淡季蓄力主动调整，放眼更长远未来

五糧液（000858） 買入 更新報告 2023年9月4日 黎航榮wayne.li@firstshanghai.com.hk852-25321539 主要資料 行業白酒/食品飲料 股價59.74元 目標價00.0元 （+25.2%）股票代碼00858 總股本8.82億股 總市值200.48億元 52周高/低14.9元/129.3元 每股淨資產9.98元 主要股東宜賓發展控股集團34.43%) 淡季蓄力主動調整，放眼更長遠未來 Q2業績增速放緩：23H1共計實現收入、歸母淨利潤分別為455/170億元，同比 +10.4%/+12.8%，其中酒類/非酒類產品分別實現收入419/36億元，同比 +8.8%/+33.4%，酒類業務穩健增長，非酒類產品相關產業積極開拓外部市場成效顯著。其中23Q2公司實現收入、歸母淨利潤分別為144/45億元，同比+5.1%/+5.1%， 單季度業績環比Q1增速放緩，預計為淡季期間公司主動對產品投放節奏進行優化所 致。截止23Q2末，公司合同負債36億元，同比/環比分別+17.7/-18.9億元，應收票據0.9億元，同比-100%。Q2經營性現金流為17.9億元，同比-66%。23H1整體收現比為92.6%，同比+18.4pct。 盈利能力保持穩健：23H1公司綜合毛利率為76.8%，同比-0.1pct，主要為收入結構調整所致，其中酒類業務毛利率同比+0.8pct至82.6%，五糧液/系列酒毛利率分別同比+0.4/+0.9pct至86.8%/60.7%。上半年公司銷售費用率、管理費用率、研發 費用率分別同比-0.7/-0.1/+0.05pct至9.5%/3.9%/0.3%，最終歸母淨利率同比 +0.8pct至37.4%。單季度看，23Q2公司綜合毛利率-0.6pct至73.3%，由於費用投放力度同步收縮，最終歸母淨利率31.3%，同比基本持平。 產品結構調整帶來短期噸價下沉：23H1公司主營酒類業務銷量9.2萬噸，同比 +29.0%，平均噸價同比-15.7%。其中，主品牌五糧液實現收入352億元，同比 +10.0%，銷量同比+15.8%至2.2萬噸，平均噸價同比-5.0%，噸價下行預計為期內產品結構調整所致，包括1）公司經典五糧液等高價位酒投放戰略調整為以消費者培育 及消化庫存為主，2）低度、1618等產品投放力度加大等；系列酒實現收入67億 元，同比+2.7%，銷量同比+33.7%至7.1萬噸，平均噸價同比-23.2%，預計主要為果 酒、創意酒等低價酒結構加大對報表呈現造成影響，但濃香酒噸價下降幅度預計相對較小，下降主要由光瓶酒加大投放導致。 管道梳理穩步推進：分銷售模式看，23H1公司經銷、直銷模式分別實現收入243/176億元，同比+7.2%/+11.1%。公司期內強化傳統終端管道建設，對違規及動銷弱的商家或終端進行重新梳理，截止23H1末，公司五糧液/系列酒經銷商分別為2,432/682家，較22年底淨增加-57/+27家，門店銷售終端合計1,663個，較22年底淨增加+33個。近期公司持續推進一系列市場治理工作，聚焦管道行銷整合，目前批價表現穩健，商家及終端信心較好。 目標價200元，買入評級：今年以來行業外部壓力複雜多變，公司緊抓淡季視窗期聚焦市場調整，以謀求更高品質長遠發展。Q2雖報表端業績增速放緩，但終端實際動銷保持良好，品牌勢能開始蓄力。我們預計後續中秋國慶等旺季或將對行業形成正向影響，公司改革效益有望逐漸呈現。綜上，預計2023-2025年公司淨利潤有望分別實現295/338/387億元，給予目標價200元，相當於2024盈利預測23倍PE，距離當前有25.2%的預期漲幅，維持買入評級。 重要風險：1）食品安全；2)經濟恢復不達預期；3）行業競爭加劇。 盈利摘要 股價表現 2021历史 2022历史 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万元） 66,209 73,969 81,810 92,526 104,438 变动（%）15.5% 11.7% 10.6% 13.1% 12.9% 净利润（百万元 23,377变动（%）17.2% 26,691 14.2% 29,504 10.5% 33,815 14.6% 38,731 14.5% 每股收益（元） 6.02 6.88 7.60 8.7 9.98 市盈率@159.74(倍) 26.5 23.2 21.0 18. 16.0 每股派息（元） 3.0 3.8 .2 4.8 5.5 股息现价比（%） 1.9% 2.4% 2.6% 3.0% 3.4% ） 元 4 1 3 來源:公司資料,第一上海預測 來源：彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日(人民币:百万元)财务年度截至12月31日(人民币:百万元) 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 营业总收入 实际 66,209.1 实际 73,968.6 预测 81,809.9 预测 92,526.1 预测 104,438.1 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 66,209.1 73,968.6 81,809.9 92,526.1 104,438.1 毛利率 75% 75% 75% 76% 77% 毛利 49,890.3 55,790.2 61,601.0 70,471.1 80,341.5 净利润率 37% 38% 38% 38% 39% 营业总成本 33,957.7 37,049.0 41,103.7 45,541.9 50,622.7 归母净利润率 35% 36% 36% 37% 37% 营业成本 16,318.8 18,178.4 20,208.9 22,055.1 24,096.6 销售费用 6,503.5 6,844.2 7,539.6 8,377.9 9,500.9 ROE 26% 26% 26% 28% 29% 管理费用 2,900.0 3,068.1 3,409.6 3,830.8 4,291.6 ROA 20% 19% 20% 22% 23% 财务费用 (1,731.7) (2,026.4) (2,241.2) (2,529.0) (2,854.6) 营业利润 32,552.4 37,174.4 41,092.5 47,421.1 54,308.6 营运表现 营业外收入 52.1 38.9 43.0 48.6 54.9 SG&A/收入 14% 14% 14% 14% 14% 营业外支� 154.1 109.8 121.4 462.6 522.2 实际税率 24% 25% 25% 25% 25% 利润总额 32,450.4 37,103.5 41,014.0 47,007.2 53,841.3 派息率 50% 55% 55% 55% 55% 所得税 7,943.0 9,132.9 10,095.4 11,570.6 13,252.8 净利润 24,507.5 27,970.6 30,918.6 35,436.5 40,588.5 存货周转天数 75 74 74 74 74 归母净利润 23,377.1 26,690.7 29,503.7 33,814.9 38,731.1 应收票据及应收账款周转天数 117 59 59 59 59 应付票据及应付账款周转天数 117 145 110 110 110 增速(%) 营业收入 16% 12% 11% 13% 13% 财务状况 营业利润 17% 14% 11% 15% 15% 资产负债率 25% 24% 22% 22% 21% 归母净利润 17% 14% 11% 15% 15% 总资产/股本 134% 131% 128% 128% 126% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日(人民币:百万元)财务年度截至12月31日(人民币:百万元) 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 82,336.0 92,358.4 93,192.3 110,992.8 133,565.5 净利润 24,507.5 27,970.6 30,918.6 35,436.5 40,588.5 应收票据及应收账款 23,923.3 155.6 13,315.7 15,059.9 16,998.8 固定资产折旧 427.1 440.9 429.9 418.8 407.8 预付款项 195.7 136.0 746.2 844.0 952.7 无形资产摊销 37.7 64.0 65.8 67.6 69.5 其他应收款合计 26.3 30.9 31.6 35.8 40.4 财务费用 69.6 47.9 53.1 60.0 67.8 存货 14,015.1 15,980.7 16,587.8 18,760.6 21,175.9 存货的减少 (790.6) (1,964.3) (607.1) (2,172.8) (2,415.3) 固定资产 5,610.1 5,313.0 3,961.7 2,623.3 1,296.0 经营性应收项目的减少 (5,010.7) (3,969.5) (13,160.1) (1,744.2) (1,938.8) 无形资产 556.4 518.5 478.8 437.2 393.8 经营性应付项目的增加 7,348.0 1,814.4 (2,044.4) 556.4 615.3 商誉 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 经营活动产生的现金流量净额 26,774.9 24,431.1 15,655.7 32,622.4 37,394.6 资产总额 135,620.8 152,811.9 152,351.0 165,882.4 187,139.6 投资活动现金流入小计 47.9 69.7 69.7 69.7 69.7 借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资活动现金流�小计 1,544.8 1,786.2 1,786.2 1,786.2 1,786.2 应付票据及应付账款 6,275.6 8,134.8 6,090.3 6,646.7 7,262.0 投资活动产生的现金流量净额 (1,496.8) (1,716.5) (1,716.5) (1,716.5) (1,716.5) 其他应付款合计 3,693.9 4,631.4 3,875.7 4,229.7 4,621.3 筹资活动现金流入小计 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债合计 34,228.9 36,124.9 33,101.2 35,807.0 38,809.6 筹资活动现金流�小计 11,269.5 13,105.4 13,105.4 13,105.4 13,105.4 筹资活动产生的现金流量净额 (11,269.5) (13,105.4) (13,105.4) (13,105.4) (13,105.4) 归属于母公司股东权益合计 99,068.5 114,027.9 116,590.6 127,416.3 145,670.9 少数股东权益 2,323.4 2,659.1 2,659.1 2,659.1 2,659.1 现金及现金等价物净增加额 14,008.2 9,609.4 833.917,800.522,572.7 股东权益合计 101,391.9 116,687.0 119,249.8 130,075.4 148,330.0 期初现金及现金等价物余额 66,967.1 80,975.3 90,584.691,418.5109,219.0 负债和股东权益合计 135,620.8 152,811.9 152,351.0 165,882.4 187,139.6 期末