H1主业经营稳健，期待全新中炬起航

证券研究报告|公司点评报告 2023年09月04日 H1主业经营稳健，期待全新中炬起航 中炬高新(600872) 评级： 买入 股票代码： 600872 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 42.54/26.47 目标价格： 总市值(亿) 274.10 最新收盘价： 33.80 自由流通市值(亿) 274.10 自由流通股数(百万) 785.38 事件概述 23H1公司实现营业总收入26.54亿元，同比+0.08%；归母净利润-14.43亿元，同比-560.78%；扣非归母净利润2.96亿元，同比-1.81%。23Q2实现营业收入12.88亿元，同比-1.36%；归母净利润-15.93亿元，同比 -1129.44%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+3.79%。 分析判断: ►主业经营稳健，加快市场开发 上半年公司美味鲜/中汇合创/中炬精工/母公司分别实现收入25.72/0.05/00.17/0.55亿元，分别同比 +4.4%/-63.6%/-65.0%/-55.1%，调味品主业经营稳健，母公司收入下降主因房地产业务收入减少，中汇合创和中炬精工体量较小，收入变动对公司整体规模影响不大。 公司调味品业务坚持“1+N”产品发展战略，发挥渠道龙头的带动作用，加快布局多品类产品结构，聚焦实干精耕细作拓市场，推动调味品业务稳步向前发展。分产品来看，上半年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入16.2/3.3/1.96/4.0亿元，分别同比+7.5%/+10.2%/-10.9%/-2.4%，其中酱油和鸡精鸡粉增长主要得益于调味品需求回暖和餐饮市场恢复，食用油下降我们认为受销售价格上涨影响销售拖累。分区域来看，公司东部/南部/中西部/北部收入分别同比+3.9%/+0.5%/+12.6%/+5.5%，业务整体恢复带动各区域收入均有增长，其中中西部地区增长更快主要系空白区域开发。各区域经销商均有所增加，整体净增经销商103个，经销商总数达到2106个，累计区县开发率达到71.46%，地级市开发率达到94.06%。 ►成本回落带动主业利润回升，利润端受诉讼影响 成本端来看，上半年公司调味品毛利率为31.92%，同比+0.87pct，主因大宗原材料黄豆、添加剂等采购价格下降。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/6.3%/3.4%-0.1%，分别同比 +0.34/+0.96/+0.17/-0.08pct，其中销售费用率微增主要系人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加，管理费用率增长主要系诉讼相关费用增加，主业管理费用率平稳。不考虑其他因素影响，美味鲜公司上半年得益于收入增加和成本改善，实现归母净利润3.16亿元，相应的净利率同比提升0.76pct至13.18%。 另一方面，上半年公司总部根据“26738案”一审判决补提预计负债17.47亿元，使得归母净利润降至-14.43亿元；但扣非净利润2.96亿元，同比微降2%，公司经营基本面仍然平稳。 ►调味品稳步恢复，管理效率提升可期 公司Q2调味品主业延续Q1平稳增长态势，盈利能力稳中有升。展望全年来看，区域端公司继续贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，推动经销商数量稳步增加；产品端加快中档减盐酱油产品的开发，加快零添加减盐酱油和其他品类减盐新品的布局；品牌端继续稳步提升并夯实品牌知名度，有望推动23年公司调味品主业持续回暖，走出盈利低谷。 公司控制权调整已基本尘埃落地，人员稳定性和积极性将进一步提升，后续有望通过一系列的举措推进治理结构改善，推动公司稳健经营，提升内部经营管理效率。 投资建议 参考最新中报，我们维持公司23-25年营业收入56.34/63.83/71.85亿元的预测，下调公司23-25年EPS0.88/1.03/1.21元的预测至-1.29/1.03/1.21元，对应2023年9月1日33.80元的估值分别为-26/33/28倍，维持买入评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,116 5,341 5,634 6,383 7,185 YoY（%） -0.2% 4.4% 5.5% 13.3% 12.6% 归母净利润（百万元） 742 -592 -1,012 811 951 YoY（%） -16.6% -179.8% -70.9% 180.1% 17.3% 毛利率（%） 34.9% 31.7% 32.9% 33.3% 33.6% 每股收益（元） 0.94 -0.77 -1.29 1.03 1.21 ROE 19.4% -19.7% -50.7% 28.9% 25.3% 市盈率 35.84 -44.00 -26.22 32.75 27.91 资料来源：wind、华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,341 5,634 6,383 7,185 净利润 -555 -955 862 1,012 YoY(%) 4.4% 5.5% 13.3% 12.6% 折旧和摊销 180 122 128 134 营业成本 3,648 3,778 4,258 4,769 营运资金变动 1,104 70 -62 198 营业税金及附加 88 96 109 122 经营活动现金流 678 878 870 1,277 销售费用 473 490 549 604 资本开支 -341 -1,928 -236 -236 管理费用 324 310 345 381 投资 -45 0 0 0 财务费用 -4 -9 -12 -16 投资活动现金流 -353 -1,872 -172 -164 研发费用 179 186 211 237 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 32 56 64 72 筹资活动现金流 -173 0 0 0 营业利润 706 867 1,020 1,196 现金净流量 152 -994 698 1,113 营业外收支 -1,180 -1,698 -6 -6 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 -474 -831 1,014 1,190 成长能力（%） 所得税 80 125 152 179 营业收入增长率 4.4% 5.5% 13.3% 12.6% 净利润 -555 -955 862 1,012 净利润增长率 -179.8% -70.9% 180.1% 17.3% 归属于母公司净利润 -592 -1,012 811 951 盈利能力（%） YoY(%) -179.8% -70.9% 180.1% 17.3% 毛利率 31.7% 32.9% 33.3% 33.6% 每股收益 -0.77 -1.29 1.03 1.21 净利润率 -11.1% -18.0% 12.7% 13.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA -9.5% -18.8% 12.7% 12.4% 货币资金 628 -365 332 1,446 净资产收益率ROE -19.7% -50.7% 28.9% 25.3% 预付款项 18 15 13 15 偿债能力（%） 存货 1,670 1,689 1,859 1,929 流动比率 2.27 1.49 1.90 2.23 其他流动资产 922 941 977 999 速动比率 0.49 -0.19 0.25 0.78 流动资产合计 3,237 2,280 3,182 4,389 现金比率 0.44 -0.24 0.20 0.74 长期股权投资 4 4 4 4 资产负债率 44.3% 53.3% 47.1% 42.9% 固定资产 1,609 1,637 1,659 1,675 经营效率（%） 无形资产 188 188 188 188 总资产周转率 0.88 0.97 1.09 1.02 非流动资产合计 2,986 3,094 3,196 3,293 每股指标（元） 资产合计 6,223 5,374 6,378 7,681 每股收益 -0.77 -1.29 1.03 1.21 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.83 2.54 3.57 4.79 应付账款及票据 751 928 995 1,207 每股经营现金流 0.86 1.12 1.11 1.63 其他流动负债 676 605 680 759 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,427 1,533 1,675 1,966 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE -44.00 -26.22 32.75 27.91 其他长期负债 1,331 1,331 1,331 1,331 PB 9.62 13.90 9.89 7.38 非流动负债合计 1,331 1,331 1,331 1,331 负债合计 2,759 2,865 3,006 3,298 股本 785 785 785 785 少数股东权益 456 513 565 625 股东权益合计 3,465 2,510 3,372 4,384 负债和股东权益合计 6,223 5,374 6,378 7,681 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食 品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数