C端有所承压，期待后续开店速度恢复

买入（维持） 股价（2023年09月01日）41.57元 C端有所承压，期待后续开店速度恢复 ——味知香23H1中报点评 公司研究|中报点评味知香605089.SH 目标价格47.36元 52周最高价/最低价61.31/33.01元 总股本/流通A股（万股）13,800/3,657 A股市值（百万元）5,737 核心观点 国家/地区中国 行业食品饮料 事件：公司发布中报，23H1实现营收4.17亿元/+10.3%yoy，归母净利润0.75亿元/+6.12%yoy，扣非归母净利润0.73亿元/+18.17%yoy；单23Q2实现营收2.15亿元/+11.94%yoy，归母净利润0.39亿元/12.59%yoy，扣非归母净利润0.38亿元/+22.88%yoy。 C端恢复略慢，B端稳健复苏。分渠道看，23Q2加盟/经销/批发/直销及其他收入分 别为1.13亿元/0.26亿元/0.61亿元/0.04亿元，分别同比+12%/-27%/+23%/+85%，C端增速承压主要由于开店进度和单店恢复不及预期，B端受益于餐饮复苏保持稳健较快增长，23年公司新增商超业务拓展团队，商超渠道Q2实现收入780万元；截至23Q2加盟店/经销店/商超客户/批发客户分别为1773/716/51/496家，环比Q1分别净增加40/18/10/44家，Q2净开店速度与Q1基本持平。分产品看，23Q2肉禽类/水产类/其他类收入分别为1.46/0.58/0.08亿元，分别同比+14%/-1%/-40%，其中牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类分别为0.92/0.35/0.14/0.05/0.33/0.25亿元，分别同比+18%/+14%/-6%/+14%/+8%/-11%。 原材料成本回落对冲费用投放，盈利能力保持稳定。23Q2毛利率26.04%/+2.03pct yoy，主要系牛肉等原材料成本下降，且产品结构调整，高毛利产品占比提升，销售费用率/管理费用率分别为4.26%/3.47%，同比分别+0.90pct/+0.01pct，主因销售区域扩展，公司员工增加所致。23Q2归母净利率/扣非归母净利率分别为18.19%/17.67%，分别同比+0.11pct/+1.58pct，盈利能力保持稳定。 新产能即将投放，加快渠道扩展。产能端，公司“年产5千吨的食品用发酵菌液及 年产5万吨发酵调理食品项目”已于Q2进入试生产阶段，投产后有望解决产能瓶颈，加速开拓江浙沪以外市场和餐饮市场。渠道端，今年以来C端在农贸市场加盟店的基础上多方向发展，开发街边店以及商超，以及开立直营店强化品牌宣传，在B端加大对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发，加速渠道扩张。 盈利预测与投资建议 考虑到上半年门店销售恢复和开店进度有所放缓，以及牛肉等原材料成本下行，我们下调23-24年收入假设、小幅上调23-24年毛利率假设，预测2023-25年净利润分别为1.76/2.13/2.59亿元（此前23-24年预测为1.96/2.58亿元），根据可比公司23年37倍PE对应目标价47.36元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮复苏不及预期；预行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。 报告发布日期2023年09月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.96 -7.44 -2.11 -2.18 相对表现% 3.74 -2.27 -1.71 4.06 沪深300% 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 765 798 920 1,111 1,330 同比增长(%) 22.8% 4.4% 15.3% 20.8% 19.6% 营业利润(百万元) 141 160 197 237 288 同比增长(%) 6.5% 13.2% 23.2% 20.6% 21.4% 归属母公司净利润(百万元) 133 143 176 213 259 同比增长(%) 6.1% 7.9% 23.1% 20.7% 21.5% 每股收益（元） 0.96 1.04 1.28 1.54 1.87 毛利率(%) 25.1% 24.1% 25.9% 25.9% 25.9% 净利率(%) 17.3% 17.9% 19.2% 19.1% 19.4% 净资产收益率(%) 17.0% 12.0% 14.0% 15.0% 15.7% 市盈率 39.5 36.6 29.7 24.6 20.3 市净率 4.5 4.3 4.0 3.4 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 考虑到上半年门店销售恢复和开店进度有所放缓，以及牛肉等原材料成本下行，我们下调23-24 年收入假设、小幅上调23-24年毛利率假设，预测2023-25年净利润分别为1.76/2.13/2.59亿元 （此前23-24年预测为1.96/2.58亿元），根据可比公司23年37倍PE对应目标价47.36元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 公司 股价(元)2023/9/1 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安井食品 133.56 3.75 5.05 6.38 7.92 35.58 26.43 20.94 16.86 国联水产 5.98 -0.01 0.09 0.17 0.27 -892.54 64.37 34.77 22.57 千味央厨 65.10 1.18 1.71 2.27 2.90 55.35 38.15 28.73 22.44 宝立食品 19.60 0.54 0.74 0.88 1.08 36.40 26.50 22.31 18.10 立高食品 69.83 0.85 1.68 2.41 3.29 82.25 41.56 29.02 21.23 三全食品 14.94 0.91 0.98 1.09 1.22 16.40 15.18 13.73 12.27 得利斯 5.88 0.05 0.11 0.18 0.27 118.31 52.50 32.38 22.13 调整后平均 37 27 20 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；预制菜行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 563 805 742 923 1,154 营业收入 765 798 920 1,111 1,330 应收票据、账款及款项融资 4 5 5 6 8 营业成本 573 606 681 824 986 预付账款 14 53 61 74 89 营业税金及附加 2 2 3 3 4 存货 53 33 37 44 53 销售费用 36 31 35 40 44 其他 465 205 207 207 207 管理费用及研发费用 37 35 39 44 49 流动资产合计 1,100 1,100 1,052 1,254 1,511 财务费用 (14) (16) (14) (15) (19) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 1 0 0 0 固定资产 13 11 243 302 323 公允价值变动收益 1 0 2 2 2 在建工程 73 172 61 22 14 投资净收益 8 16 10 10 10 无形资产 9 9 9 9 9 其他 1 4 8 10 11 其他 30 12 11 11 11 营业利润 141 160 197 237 288 非流动资产合计 125 204 325 345 357 营业外收入 6 0 0 0 0 资产总计 1,225 1,305 1,377 1,599 1,868 营业外支出 1 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 146 160 196 236 287 应付票据及应付账款 15 47 19 23 28 所得税 13 17 20 24 29 其他 31 38 42 47 52 净利润 133 143 176 213 259 流动负债合计 46 85 61 70 80 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 133 143 176 213 259 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.96 1.04 1.28 1.54 1.87 其他 8 6 6 6 6 非流动负债合计 8 6 6 6 6 主要财务比率 负债合计 54 91 67 76 86 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 100 100 138 138 138 营业收入 22.8% 4.4% 15.3% 20.8% 19.6% 资本公积 651 651 613 613 613 营业利润 6.5% 13.2% 23.2% 20.6% 21.4% 留存收益 420 463 560 772 1,031 归属于母公司净利润 6.1% 7.9% 23.1% 20.7% 21.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,171 1,214 1,310 1,523 1,781 毛利率 25.1% 24.1% 25.9% 25.9% 25.9% 负债和股东权益总计 1,225 1,305 1,377 1,599 1,868 净利率 17.3% 17.9% 19.2% 19.1% 19.4% ROE 17.0% 12.0% 14.0% 15.0% 15.7% 现金流量表 ROIC 14.8% 10.7% 13.0% 14.1% 14.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 133 143 176 213 259 资产负债率 4.4% 7.0% 4.9% 4.8% 4.6% 折旧摊销 3 4 14 30 38 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (14) (16) (14) (15) (19) 流动比率 24.05 12.96 17.20 17.86 18.79 投资损失 (8) (16) (10) (10) (10) 速动比率 22.89 12.58 16.60 17.23 18.13 营运资金变动 (7) 24 (39) (13) (15) 营运能力 其它 22 19 (1) (2) (2) 应收账款周转率 192.2 179.9 188.3 192.4 191.6 经营活动现金流 128 157 126 203 251 存货周转率 12.8 14.2 19.7 20.4 20.3 资本支出 (63) (101) (135) (50) (50) 总资产周转率 0.9 0.6 0.7 0.7 0.8 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (477) 288 12 12 12 每股收益 0.96 1.04 1.28 1.54 1.87 投资活动现金流 (540) 188 (123) (38) (38) 每股经营现金流 1.28 1.57 0.91 1.47 1.82 债权融