资产配臵思考系列之三十一：九月配臵建议：赔率买点再现，这次有什么不同

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2022年08月31日 九月配臵建议：赔率买点再现，这次有什么不同——资产配臵思考系列之三十一 赔率买点再现，这次有什么不同？本月A股赔率由1.26倍标准差快速上升至1.88倍标准差，赔率处于极高的水平。类似的高赔率时间点为今年4月底时的1.62倍标准差水平，并且A股在之后出现了两个月的反弹。那么当赔率买点再现时，其他维度信号有什么不同，对未来权益资产的配臵价值是 否存在着一定的指导意义。 4月底：高赔率，低胜率，低拥挤度。4月底赔率指标位于1.62倍标准差的极高水平，并且由于一季度权益市场的快速下跌使得市场情绪过度悲观，短期拥挤度极低，因此4月底之后便出现了止跌。同时在4月底，作为胜率指标的金融条件指数逐渐企稳随后开始强势超预期回升，使得权益资产出现持续了两个月的反弹。 8月底：高赔率，中高胜率，中拥挤度。8月底赔率指标同样位于1.88倍标准差的极高水平，然而不同的是，当前权益市场处于震荡阶段，没有出现大幅度的快速下跌，因此拥挤度指标处于中性位臵，短期并无明显止跌信号。胜率指标中信用端仍然处于上行趋势之中，对权益的胜率支撑较强。经济已经见底开始恢复，但恢复力度较弱，对权益胜率的支撑力度有限。由此我们 认为，未来短期权益资产走势可能仍处于低位震荡阶段，然而下行空间有限。中长期有胜率指标的支撑，看好权益资产的配臵价值，需关注未来经济的恢复力度是否较强。 行业配臵建议。当前拥挤度过高的行业有：汽车、消费者服务、电新。如果按照趋势和拥挤度打分的话，各板块的行业排序如下，科技板块：通信>国防军工>传媒；消费板块：纺织服装>食品饮料>家电；金融板块：银行>房地产>非银；周期板块：农林牧渔>基础化工>煤炭>机械。九月行业配臵建议为：通信、农林牧渔、煤炭、纺织服装和食品饮料。 风格配臵建议。小盘与价值风格处于中高赔率-强趋势-中等拥挤度状态，建议超配。动量与质量风格处于中等赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，可以适当超配。成长风格处于低赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，建议低配。综合多个 维度来看，当前风格推荐顺序为：小盘>价值>动量>质量>成长。 固收+策略跟踪。1）赔率增强型策略：结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下超配高赔率资产，低配低赔率资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。当前配臵为：A股8.1%、可转债1.9%、信用债12%、现金78%。2）趋势增强型策略：时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。当前配臵为：信用债58%、利率债42%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场依旧弱势运行》2022-08-28 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面大幅流出》2022-08-27 3、《量化周报：二浪反弹已经结束》2022-08-21 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所弱化》2022-08-20 5、《量化周报：当下是日线级别下跌中的二浪反弹》 2022-08-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、A股：赔率买点再现，这次有什么不同3 二、结构：行业与风格7 三、固收+策略跟踪12 风险提示13 图表目录 图表1：中国信贷脉冲继续上行趋势3 图表2：2022年4月后模型逐渐上调A股的盈利预测3 图表3：本月中国国债收益率快速下行继续降低了权益资产机会成本4 图表4：模型预测未来一年沪深300的估值将抬升23.4%4 图表5：当前时点，GK模型估算的50、300和500的未来一年预期收益4 图表6：当前A股综合赔率指标处于1.88倍标准差水平，属于赔率极高的资产4 图表7：不同维度的宏观指数当前所处的历史分位数水平5 图表8：国盛量化股票拥挤度监控体系6 图表9：A股长期拥挤度指标从5月的-1倍标准差回升至0.32倍标准差，当前处于中性状态，不发出信号6 图表10：A股短期拥挤度指标从7月底的-1.3倍标准差回升至-0.59倍标准差，当前处于中性状态，不发出信号7 图表11：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略8 图表12：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐基础化工、家电、机械、电力及公用事业和煤炭8 图表13：风格趋势-拥挤度分析图谱：成长因子全数进入弱趋势-高拥挤区域，建议短期回避9 图表14：小盘风格处于中等赔率-强趋势-中等拥挤度状态，仍建议超配9 图表17：价值风格处于中等赔率-强趋势-中等拥挤度状态，可以适当超配10 图表15：动量风格处于中等赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，可以适当超配10 图表16：质量风格处于中高赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，可以适当超配11 图表18：成长风格处于低赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，建议短期规避11 图表19：固收+策略跟踪：赔率增强型策略12 图表20：固收+策略跟踪：趋势增强型策略12 一、A股：赔率买点再现，这次有什么不同 如果我们从赔率、胜率、趋势和拥挤度四个维度复盘过去四个月的行情的话，大致可以得到以下的判断和结论： 4月底A股确认了赔率买点，即赔率指标超过1.5倍标准差； 5月底A股确认了胜率买点，构成了高赔率&高胜率的买入良机； 6月底A股出现短期交易拥挤现象，随后出现了指数的小幅回调； 7月底A股出现短期交易拥挤度过于悲观的现象，随后出现了止跌； 8月初以来，中证800与万得全A均开始了先涨后跌的震荡走势之中。那么当前投资者可能会关心，A股在经历了继7月初开始的震荡下行之后，当前赔率指标是否又像今年4月底那样出现了左侧的进场信号？在公布了7月份的宏观指标后，当前A股的胜率指 标相较于4月底水平如何？本期我们将继续通过预期收益、赔率、胜率和拥挤度等维度进行客观分析，并尝试解答以上的问题。 ①A股未来一年具有高预期收益。当下我们主要聚焦权益资产的配臵价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：当前信贷脉冲连续�个月维持上行趋势，然而由于7月份社融水平大幅不及预期，中证500与沪深300的业绩修复水平轻微下降。沪深300未来一年盈利增速预期变化至10.9%，中证500未来一年盈利增速预期变化至14.2%； A股估值预测：8月份10年期国债收益率出现快速下行，由2.75%下降至2.6%左右的水平，外资调整后持有A股的机会成本由7月底的2.68%继续下滑至2.57%。当前模型预测上证50、沪深300和中证500未来一年估值将抬升14.7%、23.4%和17.2%； 综合股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化，我们预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（34.8%）>中证500（30.3%）>上证50（25.4%）。 图表1：中国信贷脉冲继续上行趋势图表2：2022年4月后模型逐渐上调A股的盈利预测 100 80 60 40 20 中国信贷脉冲(%,左轴) 30% 20% 10% 未来一年沪深300净利润增速A股盈利预测系统预判 10.9% 2022/4/30 0 -200% -40 -60 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -10% 201120132015201720192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：本月中国国债收益率快速下行继续降低了权益资产机会成本图表4：模型预测未来一年沪深300的估值将抬升23.4% 中十债收益率美十债收益率+掉期成本 7% 6% 5% 4% 3% 110% 90% 70% 50% 30% 10% 未来真实估值变化率预测估值变化率 2% -10% 1% -30% 0% -50% 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2011 2013 2015 2017 20192021 23.4% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：当前时点，GK模型估算的50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 40% 34.8% 30.3% 25.4% -2.0% 2.6% -2.0% 1.9% -3.0% 3.5% 9.3% 14.7% 14.2% 17.2% 10.9% 23.4% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②A股的赔率买点再现。我们分别以DRP：中证800股息率-10年期国债收益和ERP：中证800市盈率倒数-10年期国债收益率，这两者的zscore等权作为A股综合赔率的代 理指标。当前A股综合赔率指标已处于1.88倍标准差，较上月显著上行，权益资产赔率已处于极高位臵，超过了4月底1.62倍标准差的赔率高点。因此在我们的体系定义中当前A股属于高赔率资产，有显著的安全边际，后续尾部风险可控，上行空间较大。 图表6：当前A股综合赔率指标处于1.88倍标准差水平，属于赔率极高的资产 7000 A股综合赔率指标（右轴，zscore）中证800指数 3 6000 2 5000 40001 30000 2000 -1 1000 0-2 200520072009201120132015201720192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③A股胜率中高，然而经济复苏放缓。我们在《七月配臵建议：基于SmartMacro系统的宏观监测》中描述了国盛量化的宏观指标体系，此处我们比较了4月底、7月底与当 前的货币、信用、经济三个维度的宏观指数。基于此我们想要讨论，相较于同样赔率极高的4月，当前权益资产的胜率指标是否有着明显的不同： 货币端维持高度宽松：当前代表货币维度的货币政策指数位于历史83.7%的分位数水平，相较于4月底变化不大，央行自去年底开始以稳增长为目标，一直维持宽松的货币政策； 信用端出现明显改善：当前代表信用维度的金融条件指数位于历史72%的分位数位臵，处于历史上较高水平，相较于4月可以发现明显区别。4月底信用指标刚由底部开始企稳，绝对水平仍处于极低位臵。经历了4个月的演化，当前的信用端对权 益的胜率支撑已出现明显的恢复； 经济端出现弱势恢复：4月底基本上是经济领先指数的低点，自6月起经济开始企稳并逐渐恢复，然而整体恢复力度较弱，并且上个月的部分经济指标均出现了回踩。 由图表7中的经济细分指标可以看出，经济领先指数中的工业、房地产分项本月几乎没有出现明显改善，进出口指标中也仅有货物吞吐量同比数据出现上升。由此可以看出，尽管6月份大概率是经济指标的低点，未来较难创新低，然而当前经济整体恢复力度仍然较弱，经济端对权益资产的支撑力度并不是很强。 基于宏观指数的表现，相较于赔率同样极高的4月，当前A股的胜率指标有着一定的改善：在信用端，当前信用宽松水平一直保持着上行趋势，整体对A股的支撑较强。然而在经济端，当前经济处于弱恢复状态，我们需要着重关注未来宽信用是否能够拉动经济出现明显恢复。 图表7：不同维度的宏观指数过去与当前所处的历史分位数水平 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022年4月2022年7月2022年8月 货币信用经济：工业经济：进出口经济：房地产 资料来源：Wind,国盛证券研究所 ④A股拥挤度指标处于中性位臵。我们在《四月配臵建议：筑底的第三个阶段》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，我们选取成