资产质量持续改善，负债成本有望下行

公司点评 招商银行(600036.SH) 证券研究报告 银行｜股份制银行Ⅱ资产质量持续改善，负债成本有望下行 2023年09月01日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 29.01 32.71 39.49 45.19 51.47 当前价格（元） 31.55 P/E 6.64 5.77 5.58 5.06 4.72 52周价格区间（元） 26.82-42.03 P/B 1.09 0.96 0.80 0.70 0.61 营业收入（亿元） 3,312.53 3,447.83 3,599.77 3,975.49 4,343.65 归母净利润（亿元） 1,199.22 1,380.12 1,426.56 1,573.26 1,684.24 每股收益（元） 4.76 5.47 5.66 6.24 6.68 评级变动维持 总市值（百万） 781118.19 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 650843.20 总股本（万股） 2521984.60 投资要点： 流通股（万股） 2521984.60 招商银行发布2023年半年度报告：报告期内，招商银行实现营业收入 涨跌幅比较 招商银行 股份制银行Ⅱ 1784.60亿元，同比减少0.35%；实现归母净利润757.52亿元，同比增长9.12%；实现净利息收入1089.96亿元，同比增长1.21%；实现非利 27% 17% 7% -3% -13% 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 % 1M 3M 12M 招商银行 -10.11 2.10 -1.57 股份制银行Ⅱ -7.31 -4.73 -4.64 -23% 刘敏分析师 执业证书编号:S0530520010001 liumin83@hnchasing.com 相关报告 息净收入694.64亿元，同比减少2.71%；ROAA和ROAE分别为1.45% 和17.55%，同比分别下降0.01和0.52pct.。 净息差承压。二季度招商银行单季净息差为2.16%，环比下降13BP，受到资产负债两端的共同影响，降幅进一步走阔。其中资产端，Q2生 息资产收益率为3.8%，环比一季度下降6BP，与行业趋势一致。从定价来看，一方面由于LPR持续下调及有效信贷需求不足，新发放贷款定价继续下行，贷款平均收益率继续下降，二是市场利率低位运行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率继续下降；从结构来看，由于居民消费意愿仍然较为低迷，收益率相对较高的信用卡贷款和个 人住房贷款增长放缓。负债端，Q2计息负债成本率为1.74%，环比一 季度上升6BP，拖累净息差表现，除受企业资金活化不足，居民存款定期化趋势等结构性因素外，还受到招商银行活期存款利率上升的影响，招商银行在二季度业绩发布会上特别说明，零售活期存款成本的上行是阶段性的，是在去年理财回表的背景下创设了相应活期存款产品，“是阶段性的，而且这是有计划、有安排的。” 大财富管理展现韧性。招商银行二季度净手续费及佣金收入同比增速 为-10.92%，增速较Q1提升1.68pct.，中收小幅改善，但仍处低位，表明居民风险偏好、投资意愿仍然较低。二季度其他非息净收入同比增长33.42%，较一季度大幅提升18.51pct.，对营收形成支撑，主要由于债券投资和非货币基金投资公允价值增加，以及外币兑人民币汇率上升推动外币货币性项目评估收益增加。 资产质量持续改善，重点领域风险可控。截至二季度末，招商银行不良贷款率0.95%，较上年末下降0.01个百分点；拨备覆盖率447.63%， 较上年末下降3.16个百分点；贷款拨备率4.27%，较上年末下降0.05 个百分点。招商银行二季度不良贷款生成率（年化）1.04%，低于一季 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 度的1.09%和去年同期的1.13%，资产质量连续两个季度出现好转。在地方政府融资平台领域，截至报告期末，公司及招银理财所涉及的地 方政府融资平台业务余额2,485.73亿元（含实有及或有信贷、债券投 资、自营及理财资金投资等业务），较上年末减少150.66亿元。其中， 境内公司贷款余额1,372.89亿元，较上年末增加47.25亿元，占本公司贷款和垫款总额的2.29%，较上年末下降0.03个百分点。地方政府融资平台业务不良贷款率0.14%，资产质量保持较好水平。在房地产 领域，截至报告期末，招商银行房地产相关的实有及或有信贷、自营 债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计4,360.83亿元，较上年末下降5.88%；理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计2,475.47亿元，较上年末下降17.58%；房地产业贷款余额3,150.11亿元，较上年末减少187.04亿元，占本公司贷款和垫款总额的5.26%，较上年末下降0.57个百分点。招商银行房地产业贷款客户结构和区域结构保持良好，其中，高信用评级客户贷款余额占比超过七成；从项目区域看，本公司85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。截至报告期末，房地产业不良贷款率5.45%，较上年末上升 1.46个百分点，主要是受个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。 投资建议：招商银行二季度净息差表现不及预期，除行业共性因素外，主要受到负债端活期成本上行的影响，但招行业绩发布会明确表示是 “阶段性的”创设了活期存款产品，且第三轮存款下调即将开启，有望缓解负债成本压力。招商银行聚焦价值创造，加快模式转型，致力于做强重资本业务，做大轻资本业务，形成大财富管理价值循环链，客户拓展经营深化和大财富管理协同效应有望增强，公司轻资本去周期带来的稳健盈利能力长期有效。预计2023-2025年EPS分别为5.66/6.24/6.68元/股，现价对应5.58/5.06/4.72倍PE，0.80/0.70/0.61倍PB，综合考虑招行零售龙头和大财富管理业务发展，给予公司2023 年0.9-1.0倍PB，对应合理估值区间35.5-39.5元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。 财务预测摘要 人民币亿2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 利润表收入增长 净利息收入 2,039.19 2,182.35 2,304.79 2,558.57 2,817.75 净利润增速 23.35% 15.28% 3.29% 10.27% 7.09% 手续费及佣金 944.47 942.75 912.73 961.21 1,002.87 拨备前利润增速 14.44% 3.80% 3.10% 11.49% 9.06% 其他收入 328.87 322.73 382.26 455.70 523.02 税前利润增速 21.02% 11.43% 4.54% 10.72% 6.39% 营业收入 3,312.53 3,447.83 3,599.77 3,975.49 4,343.65 营业收入增速 14.04% 4.08% 4.41% 10.44% 9.26% 营业税及附加 27.72 30.05 30.79 33.94 37.32 净利息收入增速 10.21% 7.02% 5.61% 11.01% 10.13% 业务管理费 1,097.27 1,133.75 1,215.94 1,321.92 1,445.85 手续费及佣金增速 18.82% -0.18% -3.18% 5.31% 4.33% 其他业务成本 43.80 56.81 57.44 60.61 69.14 业务管理费用增速 13.42% 3.32% 7.25% 8.72% 9.37% 营业外净收入 1.54 -0.43 0.15 0.42 0.05 其他业务成本增速 21.97% 29.70% 1.11% 5.51% 14.07% 拨备前利润 2,145.28 2,226.79 2,295.75 2,559.44 2,791.38 计提拨备 663.55 575.66 569.70 648.32 758.09 规模增长 税前利润 1,481.73 1,651.13 1,726.05 1,911.12 2,033.29 生息资产增速 10.61% 10.47% 12.18% 14.28% 14.53% 所得税 273.39 258.19 287.23 324.47 334.19 贷款增速 11.05% 8.84% 9.43% 9.15% 9.26% 归属母净利润 1,199.22 1,380.12 1,426.56 1,573.26 1,684.24 同业资产增速 29.66% -20.99% 15.92% 28.10% 9.44% 证券投资增速 5.26% 27.16% 19.31% 22.66% 25.57% 资产负债表 其他资产增速 10.71% -10.39% 22.57% -0.59% 14.15% 贷款 53,354 58,072 63,549 69,366 75,787 计息负债增速 9.75% 10.00% 13.20% 13.81% 14.78% 同业资产 7,994 6,316 7,322 9,379 10,264 存款增速 12.73% 18.88% 15.93% 15.85% 16.89% 证券投资 21,700 27,593 32,922 40,383 50,710 同业负债增速 7.08% -12.55% 7.74% 0.76% -1.35% 生息资产 88,720 98,011 109,953 125,652 143,911 归属母公司权益增速 18.65% 10.10% 5.33% 14.45% 13.90% 非生息资产 3,770 3,379 4,141 4,117 4,699 总资产 92,490 101,389 114,094 129,769 148,610 资产质量 存款 63,852 75,906 87,999 101,944 119,158 不良贷款率 0.91% 0.96% 0.98% 0.95% 0.96% 其他计息负债 17,655 13,755 13,499 13,574 13,434 不良贷款净生成率 -0.86% 1.60% 7.00% 1.37% 4.23% 非计息负债 2,327 2,186 2,544 2,747 2,915 拨备覆盖率 483.87% 450.79% 408.62% 399.83% 371.57% 总负债 83,833 91,847 104,042 118,265 135,507 拨贷比 4.42% 4.32% 4.10% 3.87% 3.66% 母公司所有者权益 8,587 9,455 9,959 11,398 12,981 资本 利率指标 资本充足率 17.48% 17.77% 19.83% 19.13% 18.28% 净息差(NIM) 2.27% 2.22% 2.13% 2.08% 2.00% 核心资本充足率 12.66% 13.68% 15.37% 15.21% 14.86% 净利差(Spread) 2.11% 2.05% 1.99% 1.93% 1.84% 杠杆率 8.99% 9.07% 8.74% 8.53% 8.24% 生息资产收益率 3.65% 3.60% 3.54% 3.43% 3.33% 计息负债成本率 1.53% 1.54% 1.55% 1.50% 1.49% 每股指标EPS(摊薄) 4.76 5.47 5.66 6.24 6.68 盈利能力 每股拨备前利润(元) 8.51 8.83 9.10 10.15 11.07 信贷成本 1.20% 0.96% 0.86% 0.90% 0.96%