锂价下跌致上半年业绩承压，资源端逐步放量

事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入181.45亿元，同比+26%，其中23Q2单季度实现营业收入87.07亿元，同比-4.09%，环比-7.75%。23H1实现归母净利润58.50亿元，同比-19%，其中23Q2实现归母净利润34.54亿元，同比-7.37%，环比+44.10%。23H1实现扣非净利润41.13亿元，同比-49%，其中23Q2实现扣非净利润19.75亿元，同比-59.95%，环比-7.67%。 锂价下行，上半年业绩承压。1）毛利：2023H1国内电池级碳酸锂均价为31.5万元/吨（yoy-30.84%）、氢氧化锂均价为35.2万元/吨（yoy-18.67%），但锂精矿价格调整较慢，23H1锂精矿均价为4588美元/吨（yoy+33.83%），因此锂盐与锂精矿剪刀差收窄，锂板块实现毛利33.08亿元（yoy-60.13%），毛利率由2022H1的68%下降至24%，同比减少44pcts。2）资产减值损失：由于锂价走弱，23年上半年计提资产减值损失8.25亿元。3）投资收益：2023年上半年实现投资收益25.09亿元，同比增加59%，主要系公司合营公司Marion以及一里坪盐湖贡献，Marion矿山23H1实现净利润26.15亿元（yoy+35%），23H1实现锂精矿销量24.6万吨，销售均价为2981美元/吨（yoy+26%）；一里坪盐湖实现营业收入19.43亿元（yoy-6.61%），净利润13.06亿元（yoy+1%）。 电池板块表现亮眼。1）2023年上半年电池业务实现收入40.85亿元（yoy+117%），实现毛利7.93亿元（yoy+176%），毛利率为19%，同比增加4pcts，子公司赣锋锂电23H1实现净利润3.16亿元，同比增长87%。2）赣锋锂电当前在新余具备11Gwh磷酸铁锂电池产能+4GWh固液混合动力锂电池，三期规划6GWh产能，此外公司在东莞、重庆两江新区、内蒙古敕勒川乳业开发区、湖北襄阳东津新区分别规划10、20、10、5GWh产能，电池板块布局加速。 资源端布局不断深化，25年规划产能达到30万吨。公司同时拥有锂辉石、锂云母、盐湖、黏土等多种资源类型，合计控制资源总量达到7910万吨LCE，权益资源量4923万吨LCE，居于国内首位。公司阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖4万吨碳酸锂产能项目于2023年6月投产，预计2024年达产；Marion锂辉石项目扩建至90万吨/年锂精矿产能已逐步完成，目前正在爬坡；此外阿根廷Mariana项目、马里Goulamina锂矿等项目有望于2024年陆续建成，逐渐兑现公司资源优势，公司规划2025年形成总计年产30万吨LCE的锂产品供应能力，2030年要形成不低于60万吨LCE锂产能。 盈利预测及投资建议：我们下调公司23-25年Cauchari-Olaroz盐湖出货量分别为0.5、3.0、4.0万吨，假设23-25年碳酸锂均价分别为25、15、15万元/吨，锂精矿均价分别为4000、2000、2000美元/吨，预计公司23-25年净利润分别为86.63、73.52、112.54亿元（预测前值分别为119.07、99.08、137.24亿元），按照9月1日收盘958亿市值计算，对应PE分别为11.1、13.0、8.5X。维持公司“增持”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；供给端产能释放超预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 锂价下行，上半年业绩承压 事件：公司发布2023年半年报，23年H1实现营业收入181.45亿元，同比增长26%，其中23Q2单季度实现营业收入87.07亿元，同比-4.09%，环比-7.75%。23年H1实现归属于上市公司股东净利润58.50亿元，同比-19%，其中23Q2实现归母净利润34.54亿元，同比-7.37%，环比+44.10%。23年H1实现扣非净利润41.13亿元，同比-49%，其中23Q2实现扣非净利润19.75亿元，同比-59.95%，环比-7.67%。业绩符合预期。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 上半年业绩下滑主要系锂价下行影响，具体来看： 1）毛利：2023H1国内电池级碳酸锂均价为31.5万元/吨（yoy-30.84%）、氢氧化锂均价为35.2万元/吨（yoy-18.67%），但锂精矿价格调整较慢且与锂盐生产存在时滞，23年H1锂精矿均价为4588美元/吨（yoy+33.83%），因此锂盐与锂精矿剪刀差收窄，锂板块实现毛利33.08亿元（yoy-60.13%），毛利率由2022H1的68%下降至24%，同比减少44pcts。 2）资产减值损失：由于锂价走弱，23年上半年计提资产减值损失8.25亿元，去年同期为0.05亿元。 3）投资收益：2023年上半年实现投资收益25.09亿元，同比增加59%，主要系公司合营公司Marion（持股50%）以及五矿一里坪盐湖（持股49%）贡献，Marion矿山23年上半年实现净利润26.15亿元（yoy+35%），23年H1实现锂精矿销量24.6万吨，销售均价为2981美元/吨（yoy+26%）；一里坪盐湖实现营业收入19.43亿元（yoy-6.61%），净利润13.06亿元（yoy+1%）。 4）公允价值变动收益：23年H1实现公允价值变动收益12.01亿元，去年同期为-8.67亿元，主要系公司持有Pilbara公司5.76%股权，其股价变动所致。 图表2：公司23年H1业绩拆分（单位：亿元） 图表3：公司锂板块盈利情况（亿元） 图表4：公司锂电池板块盈利情况（亿元） 图表5：公司主要产品价格变动 图表6：公司主要合营/联营公司净利润情况（亿元） 图表7：Marion矿山产销（万吨） 图表8：Marion矿山锂精矿售价（美元/吨） Q2盈利有所修复。1）Q2锂价进一步走弱，23Q2电池级碳酸锂均价为24.5万元/吨（同比-49.38%，环比-39.23%），电池级氢氧化锂均价为26.9万元/吨（同比-45.56%，环比-41.35%），因此23Q2实现毛利5.78亿元（同比-88.81%，环比-83.59%），毛利率下降至6.64%，环比减少30.69pcts；2）投资收益环比增厚18.52亿元，主要系23Q1下游去库，一里坪盐湖销售受到影响，此外公司Q2收到政府补贴，其他收益由23年一季度0.38亿元→5.17亿元。 图表9：公司23Q2业绩拆分-同比（亿元） 图表10：公司23Q2业绩拆分-环比（亿元） 资源布局进一步深化，电池板块表现亮眼 资源端布局不断深化，25年规划产能达到30万吨。公司同时拥有锂辉石、锂云母、盐湖卤水、黏土等多种资源类型，合计控制资源总量达到7910万吨LCE， 权益资源量4923万吨LCE， 居于国内首位。公司阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖4万吨碳酸锂产能项目于2023年6月投产，当前首批产品已经发出，预计2024年达产；Marion锂辉石项目扩建至90万吨/年锂精矿产能已逐步完成，目前产能爬坡正在进行中；此外阿根廷Mariana项目、马里Goulamina锂矿等项目有望于2024年陆续建成，逐渐兑现公司资源优势，公司规划2025年形成总计年产30万吨LCE的锂产品供应能力，2030年要形成不低于60万吨LCE的锂产品供应能力。 Marion矿山：公司持有50%权益，资源量184.3万吨LCE，2022年公司计划将锂辉石精矿产能从45-48万吨扩建为90万吨/年，该项目已经逐步完成，正在产能爬坡中。 Goulamina矿山：公司持股50%，项目位于非洲马里，资源量714万吨LCE，一期规划50.6万吨锂精矿产能，预计23Q4开始生产DSO，24年中开始生产锂精矿，赣锋拥有50%包销权，且满足一定条件后可增加包销比例至100%。 Cauchari-Olaroz盐湖：公司直接持股46.67%，同时持有LAC9.93%股权，LAC持有Cauchari-Olaoz盐湖44.8%股权，合计持有51%股权。Cauchari-Olaroz项目的锂资源总量为约合2,458万吨LCE，是目前全球最大的盐湖提锂项目之一，目前项目规划一期年产4万吨LCE，二期不低于2万吨LCE。其中一期4万吨项目于2023年6月投产，首单货物已于近期从项目发出，计划于2024年达到设计产能，23年产量指引为0.5万吨LCE。 Mariana盐湖：公司持股100%，项目位于阿根廷萨而塔省，锂资源量812万吨LCE，规划2万吨氯化锂产能，项目于2022年开始建设。 PPG盐湖：公司持股100%，项目位于阿根廷萨尔塔省，包括Pozuelos和Pastos Grandes两块锂盐湖资产。锂资源量达到1106万吨LCE，规划年产5万吨碳酸锂的设计产能。 Sonora锂黏土项目：公司持股100%，项目位于墨西哥，该项目锂资源总量为约合882万吨LCE，是目前全球最大的锂资源项目之一，项目一期规划2万吨氢氧化锂产能。 松树岗钽铌矿：报告期内公司持股比例提升至90%，项目位于江西上饶，锂云母资源类型，资源量达149万吨LCE。项目规划600万吨锂矿采选+5万吨电池级锂盐项目，其中一期拟建设2.5万吨锂盐产能。 内蒙古加不斯铌钽矿：报告期内公司完成对其70%股权的收购，项目具有资源量111万吨LCE，采矿证生产规模为60万吨/年，采矿基建安装已完成总进度92%，预计10月底全面完成；选矿厂建设已完成98%，2023年8月选厂进入正式调试阶段，调试效果较好，预计9月份开始正式试生产；2023年11月份开始矿山、选厂全流程试生产。 图表11：公司资源布局及包销情况（数据截至23年半年报） 电池板块表现亮眼。1）2023年上半年电池业务实现收入40.85亿元（yoy+117%），实现毛利7.93亿元（yoy+176%），毛利率由2022年上半年15%提升至19%，同比增加4pcts，子公司赣锋锂电23H1实现净利润3.16亿元，同比增长87%。2）赣锋锂电当前在新余具备11Gwh磷酸铁锂电池产能+4GWh固液混合动力锂电池，三期规划6GWh产能，此外公司在东莞、重庆两江新区、内蒙古敕勒川乳业开发区、湖北襄阳东津新区分别规划10、20、10、5GWh产能，电池板块布局加速。 图表12：公司锂电池板块规划 风险提示 主营产品价格波动的风险。公司主要产品为碳酸锂/氢氧化锂，需求低于预期、供给端超预期释放、流动性等因素均会扰动碳酸锂商品价格走势，从而影响对公司盈利预测的判断。 原料成本波动的风险。公司主要原料为锂精矿，主要向澳大利亚Marion、Pilbara等矿山购买，受锂盐价格上行带动，锂精矿价格同样大幅上涨。 下游需求不及预期的风险。碳酸锂下游主要为新能源汽车，电动车销量受宏观政策、流动性、消费者购买意愿、价格等多因素影响，销量不及预期或对商品价格造成扰动。 供给端超预期释放风险。碳酸锂价格已经创历史新高，产业链利润集中于上游资源企业，企业存在加大资本开支增加供给的动力，供给端超预期释放或对价格造成冲击。 需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。 核心假设条件变动造成盈利预测不及预期的风险等。公司业绩对产品价格较为敏感，售价假设不能达到或造成公司业绩不及预期。 图表13：公司财务报表及预测（单位：百万元）