中报点评：商业收入超预期增长，利润低于预期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 公司点评● 医药行业 2023年9月3日 商业收入超预期增长，利润低于预期 ——上海医药(601607.SH)中报点评 上海医药(601607.SH) 推荐(维持评级) 核心观点： 合理估值区间：21.15-25.38元  事件：公司发布2023年半年报，公司2023H1实现营业收入1325.92亿元，同比增长18.70%，归母净利润26.10亿元，同比下降29.3 8%，扣非净利润21.99亿元，同比下降17.96%，剔除 去年同期青春宝10亿元搬迁收益及本期上药康希诺计提4亿元资产减值准备等一次性特殊损益的影响，上半年归母净利润30.76亿元，同比增长9.34%；经营性现金流净流入16.38亿元，较去年同期-5.56亿元大幅增长。23Q2单季实现营业收入663.66亿元，同比增长21.0 8%，归母净利润10.92亿元，同比下降55.32%，扣非净利润8.42亿元，同比下降41.15%  收入增速超预期，利润显著低于预期主要是一次性因素。营收端超预期增长，但利润端Q2大幅下滑，主要是一次性影响：1）上药康希诺因新冠疫苗需求大幅下降、同时承接CDMO业务有较大不确定性，资产减值预计影响上药利润4-5亿；2）Q2因应收账款周期拉长致信用资产减值同比多增1.2亿；3）研发费用投入高增长，同比多投1.2亿。收入 分板块 看，2023H1医药工业实现收入146.99亿元，同比增长12.64%；贡献利润13.28亿元，同比增长20.29%。医药商业实现收入1178.93亿元，同比增长19.50%；贡献利润17.70亿元，同比增长1.43%。主要参股企业贡献利润3.44亿元，同比增长2.69%。在医药流通板块，公司2023H1创新药销售同比增长24.0%，引入进口总代品种14个；进口疫苗总代业务逐渐回升，同比增长15.7%；器械、大健康等非药业务销售约204亿元，同比增长22.16%。  稳步推进创新研发，深挖中药品牌价值。2023H1公司研发投入12.18亿元，同比增长25.91%。新药管线共计64项，其X842针对反流性食管炎适应症的上市申请于今年2月获受理，中I001片针对高血压适应症的上市申请于今年6月获受理，公司引进的针对胃酸疾病的2类新药信维宁于本年5月正式商业化。2023H1公司中药板块收入51.20亿元，同比增长21.64%。公司旗下拥有8家中药企业，9个核心品牌，中药资源价值丰厚，其中养心氏片是心脏康复规范诊疗的中成药第一品牌，冠心宁片可作为心血管疾病的二级预防用药。未来公司将紧抓中药行业发展机遇，基于自身优势深挖中药品牌价值。  投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，医药工业领域创新管线逐步兑现，中药品种资源丰富。我们看好国企深化改革的潜力，考虑到资产减值影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为52.34/63.06/69.48亿元，同比增长-6.82%/20.48%/10.18%，EPS分别1.41元、1.70元、1.88元，当前股价对应2023-2025年PE 12.6/10.5/9.5倍，维持“推荐”评级。  风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。 分析师 程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 市场数据 2023-09-03 A股收盘价(元) 17.84 A股一年内最高价(元) 23.28 A股一年内最低价(元) 15.54 沪深300 3791.49 市盈率（2022） 14.58 总股本（万股） 370329.77 实际流通A股(万股) 193151.66 限售的流通A股(万股) 85270.84 流通A股市值(亿元) 344.58 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 2023-04-27 上海医药 2023 年一季报点评：诊疗复苏带动业绩好转，创新研发步入收获期； 2023-03-31 上海医药 2023 年年报 点评：业绩稳健增长，改革效果逐步显现。 公司点评/医药行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 231981.30 267431.61 290447.40 312030.05 收入增长率% 7.49 15.28 8.61 7.43 归母净利润（百万元） 5617.15 5234.28 6306.02 6947.77 利润增速% 10.28 -6.82 20.48 10.18 毛利率% 13.14 12.65 12.71 12.73 摊薄EPS(元) 1.52 1.41 1.70 1.88 PE 11.76 12.62 10.48 9.51 PB 0.99 0.94 0.87 0.79 PS 0.28 0.25 0.23 0.21 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司点评/医药行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 149512.87 159330.68 175105.04 191385.53 营业收入 231981.30 267431.61 290447.40 312030.0 现金 27401.40 29662.87 35254.57 41969.02 营业成本 201494.92 233602.48 253527.97 272314.1 应收账款 66759.85 71974.66 78168.97 83977.57 营业税金及附加 716.27 825.73 896.80 963.43 其它应收款 2574.81 2878.54 3126.27 3358.58 营业费用 14278.97 16313.33 17572.07 18721.80 预付账款 3867.58 4483.87 4866.33 5226.92 管理费用 4991.69 5754.50 6249.74 6714.15 存货 34460.22 35687.16 38731.15 41601.09 财务费用 1313.19 1057.08 1094.65 1065.62 其他 14449.01 14643.58 14957.76 15252.37 资产减值损失 -331.47 0.00 0.00 0.00 非流动资产 48622.03 49856.98 50866.56 51793.34 公允价值变动收益 218.74 0.00 0.00 0.00 长期投资 9232.64 9232.64 9232.64 9232.64 投资净收益 533.12 267.43 1016.57 1092.11 固定资产 11539.29 13071.22 14306.04 15312.49 营业利润 9014.65 8357.97 10038.58 11044.92 无形资产 6244.14 6544.14 6844.14 7144.14 营业外收入 32.78 50.00 50.00 50.00 其他 21605.96 21008.98 20483.74 20104.06 营业外支出 239.08 200.00 200.00 200.00 资产总计 198134.90 209187.66 225971.60 243178.87 利润总额 8808.35 8207.97 9888.58 10894.92 流动负债 110691.05 118200.11 127754.57 136933.52 所得税 1816.34 1692.53 2039.09 2246.60 短期借款 27750.59 30750.59 33750.59 36750.59 净利润 6992.01 6515.43 7849.49 8648.32 应付账款 45603.81 48016.94 52112.62 55974.11 少数股东损益 1374.86 1281.15 1543.47 1700.55 其他 37336.65 39432.59 41891.36 44208.82 归属母公司净利润 5617.15 5234.28 6306.02 6947.77 非流动负债 9441.40 8784.79 8164.79 7544.79 EBITDA 10868.14 11046.33 12853.65 13913.76 长期借款 6259.80 5759.80 5259.80 4759.80 EPS（元） 1.52 1.41 1.70 1.88 其他 3181.61 3024.99 2904.99 2784.99 负债合计 120132.45 126984.90 135919.36 144478.31 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 10939.45 12220.60 13764.07 15464.61 营业收入 7.49% 15.28% 8.61% 7.43% 归属母公司股东权益 67063.01 69982.16 76288.18 83235.95 营业利润 9.86% -7.28% 20.11% 10.02% 负债和股东权益 198134.90 209187.66 225971.60 243178.87 归属母公司净利润 10.28% -6.82% 20.48% 10.18% 毛利率 13.14% 12.65% 12.71% 12.73% 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 2.42% 1.96% 2.17% 2.23% 经营活动现金流 4743.36 5460.91 6825.91 7949.44 ROE 8.38% 7.48% 8.27% 8.35% 净利润 6992.01 6515.43 7849.49 8648.32 ROIC 5.76% 5.92% 6.49% 6.53% 折旧摊销 2408.28 1781.28 1870.42 1953.22 资产负债率 60.63% 60.70% 60.15% 59.41% 财务费用 1701.72 1605.11 1687.91 1770.71 净负债比率 154.01% 154.48% 150.93% 146.38% 投资损失 -674.26 -267.43 -1016.57 -1092.11 流动比率 1.35 1.35 1.37 1.40 营运资金变动 -4538.72 -4061.63 -3628.21 -3387.10 速动比率 0.99 1.00 1.02 1.05 其它 -1145.66 -111.85 62.87 56.39 总资产周转率 1.28 1.31 1.33 1.3