收入超预期增长，新业务投入期影响利润端

投资评级： 证券研究报告 2022年10月28日 │ 皓元医药（688131）\医药生物 收入超预期增长，新业务投入期影响利润端 事件： 公司发布2022年三季报，前三季度实现收入9.7亿元，同比+39.38%，归母净利润1.58亿元，同比+9.63%，扣非后归母净利润1.42亿元，同比+1.32%。单Q3实现收入3.49亿元，同比+44.77%，实现了超预期增长，归母净利润0.41亿元，同比-15.34%，扣非后归母净利润0.32亿元，同比-31.07%，业务投入期公司人员成本增加较多，利润端短期下降。 业务扩张期费用占比提升，经营性现金流有望好转 公司单Q3毛利率为48.03%，同比-10个pp，我们预计主要因为公司加大研发投入，新增研发人员和调整研发人员薪酬绩效所致。业绩投入期公司费用率有所增加，其中研发费用率为14.59%，同比+4.69个pp，管理费用率为11.75%，同比+1个pp，销售费用率为7.66%，同比+0.82个pp。公司经营性现金流净额为-1.49亿元，主要因为（1）公司大幅扩充产品线，备货导致物资采购增加；（2）公司后端业务在手订单大幅增加导致在产项目增加，支付的款项相应增加；（3）公司业务规模扩大导致应收账款增加较多，且受疫情影响导致销售款项收回减缓。预计随着备货逐渐完成，现金流有望转好。 前端业务保持快速增长，后端业务逐渐向创新转型 行业：医药生物 投资建议：买入/维持评级 当前价格：114.87元 目标价格：150.67元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）104/60 流通A股市值（百万元）6,926 每股净资产（元）18.98 资产负债率（%）28.80 一年内最高/最低（元）329/88 股价相对走势 皓元医药上证指数 20% 0% -20% -40% -60% -80% 前三季度按业务拆分，前端收入6.01亿元，同比+53.13%，其中分子砌块实现高速增长 （1.78亿元，同比+75.60%），工具化合物延续快速增长（4.23亿元，同比 +45.30%）。后端业务逐渐转型，实现收入3.61亿元，同比+20.83%，主要受创新药驱动（2.14亿，同比+67.69%），仿制药收入1.47亿元，同比-14.15%。 加大研发储备，保障创新原动力 随着合肥、烟台、上海生化、上海CDMO创制研究中心的投入运营以及马鞍山工厂试生产工作的积极筹备，公司人员规模不断扩大，新增人员较多。2022年三季度末公司共有员工2,785人，较上年末新增1,299人，新增人员以技术人员为主。优秀的人才队伍更好地保障了公司创新的原动力，为公司战略目标的实现奠定了坚实的基础。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为13.5/19.1/25.7亿元，分别同比 +39.6%/40.8%/35.0%，CAGR为38%，考虑到公司在业务投入期，需要投入较大研发费用和人员薪资，将归母净利润由前次的2.8/4.3/5.9亿元下调至2.3/3.9/5.4亿元，分别同比+20.4%/70.1%/37.9%，CAGR为41%，对应PE分别为52/31/22倍。我们看好公司前后端的持续发展，给予2023年40倍PE，对应目标价150.67元，维持“买入”评级。风险提示：新冠疫情影响生产和销售、部分产品销售受客户项目进展影响不及预期、汇 兑损失、专利侵权、高素质专业技术人才流失 分析师：赵雅韵 执业证书编号：S0590521120001邮箱：yaoyzhao@glsc.com.cn分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 相关报告 1、《皓元医药：前端业务快速增长，后端创新药占比继续提升》2022.08.26 2、《皓元医药：一季报收入快速增长，研发和人员先行投入》2022.04.27 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 3、《皓元医药：前后端齐头并进，创 营业收入（百万元） 635 969 1,353 1,906 2,572 提升》2022.04.22 增长率（%） 55.29% 52.61% 39.59% 40.84% 34.99% EBITDA（百万元） 169 245 384 614 808 净利润（百万元） 128 191 230 391 540 增长率（%） 74.91% 48.70% 20.41% 70.13% 37.94% EPS（元/股） 1.23 1.83 2.21 3.76 5.19 市盈率（P/E） 93.09 62.60 51.99 30.56 22.15 市净率（P/B） 22.65 6.56 5.87 4.98 4.12 EV/EBITDA 69.99 72.48 29.36 18.09 13.41 新药业务持续 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月27日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 292 1,037 968 1,154 1,473 营业收入 635 969 1,353 1,906 2,572 应收账款+票据 88 151 182 251 338 营业成本 275 445 592 819 1,130 预付账款 6 11 13 18 25 税金及附加 2 3 4 6 8 存货 229 352 462 629 852 营业费用 49 70 107 143 188 其他 22 39 41 53 64 管理费用 131 218 357 473 604 流动资产合计 637 1,590 1,666 2,104 2,752 财务费用 9 6 4 2 0 长期股权投资 72 70 70 70 70 资产减值损失 -31 -29 -27 -10 -13 固定资产 46 404 484 621 674 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 24 116 247 177 158 投资净收益 1 0 0 0 0 无形资产 32 41 34 27 20 其他 8 11 8 7 6 其他非流动资产 46 163 150 137 137 营业利润 149 210 270 460 635 非流动资产合计 220 794 984 1,033 1,059 营业外净收益 0 0 0 0 0 资产总计 857 2,385 2,650 3,137 3,811 利润总额 149 210 270 460 634 短期借款 77 6 0 0 0 所得税 20 19 41 69 95 应付账款+票据 103 206 177 238 322 净利润 128 191 230 391 539 其他 115 109 218 312 435 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 295 322 395 550 758 归属于母公司净利润 128 191 230 391 540 长期带息负债 0 165 144 111 76 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 34 61 61 61 61 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 34 226 205 172 137 成长能力 负债合计 329 548 600 722 894 营业收入 55.29% 52.61% 39.59% 40.84% 34.99% 少数股东权益 0 14 14 14 13 EBIT 85.44% 37.06% 27.22% 68.47% 37.19% 股本 56 74 104 104 104 EBITDA 82.41% 45.09% 57.04% 59.91% 31.47% 资本公积 237 1,326 1,297 1,297 1,297 归母净利润 74.91% 48.70% 20.41% 70.13% 37.94% 留存收益 235 422 636 1,000 1,503 获利能力 股东权益合计 528 1,836 2,050 2,414 2,917 毛利率 56.67% 54.12% 56.27% 57.00% 56.05% 负债和股东权益总计 857 2,385 2,650 3,137 3,811 净利率 20.22% 19.66% 16.99% 20.52% 20.97% ROE 24.33% 10.48% 11.29% 16.30% 18.59% 现金流量表 ROIC 52.02% 52.66% 21.93% 28.94% 34.60% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 128 191 230 391 539 资产负债 38.40% 22.99% 22.64% 23.03% 23.47% 折旧摊销 11 29 110 152 173 流动比率 2.16 4.94 4.22 3.82 3.63 财务费用 9 6 4 2 0 速动比率 1.34 3.72 2.96 2.59 2.42 存货减少 -79 -123 -110 -167 -223 营运能力 营运资金变动 -60 -220 -65 -97 -121 应收账款周转率 7.83 6.52 7.93 8.11 8.11 其它 107 153 111 168 224 存货周转率 1.20 1.26 1.28 1.30 1.33 经营活动现金流 117 36 280 450 592 总资产周转率 0.74 0.41 0.51 0.61 0.67 资本支出 -56 -261 -300 -200 -200 每股指标（元） 长期投资 -3 -20 0 0 0 每股收益 1.23 1.83 2.21 3.76 5.19 其他 -15 -25 -1 -1 -1 每股经营现金流 1.12 0.34 2.69 4.32 5.69 投资活动现金流 -74 -306 -301 -201 -201 每股净资产 5.07 17.51 19.57 23.07 27.90 债权融资 53 95 -27 -33 -35 估值比率 股权融资 0 19 30 0 0 市盈率 93.09 62.60 51.99 30.56 22.15 其他 -3 894 -50 -29 -37 市净率 22.65 6.56 5.87 4.98 4.12 筹资活动现金流 50 1,007 -47 -62 -72 EV/EBITDA 69.99 72.48 29.36 18.09 13.41 现金净增加额 84 730 -69 186 319 EV/EBIT 74.96 82.17 41.09 24.03 17.06 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评