业绩快速增长，前道涂胶显影技术优势持续强化

核心观点 业绩快速增长，前道涂胶显影技术优势持续强化 业绩快速增长，研发持续高投入。公司上半年实现营收6.96亿元，同比增长38%，实现归母净利润1.36亿元，同比增长95%。研发投入0.77亿元，同比增长80%。23H1毛利率43.4%，相比22年提升约5pcts。 前道涂胶显影机领先优势强化，引领国产替代。公司于2022年12月推出第三代浸没式高产能平台架构FT300，上半年持续升级产品平台，对平台机构和内部腔体单元进一步完善与优化，能够全面向下兼容ArF、KrF、I-line、offline等工艺。同时，在高端offline设备方面取得拓，超高温Barc设备实现客户重复订单，未来有望持续放量。应用于旋涂类工艺的SOC设备也实现了客户端的导入，进一步延伸了公司的产品覆盖面。 前道清洗机市占率稳步提升。公司在前道清洗机领域保持在国内领先优势，目前已作为主流机型广泛应用于中芯国际、上海华力、青岛芯恩、广州粤芯、上海积塔、厦门士兰等知名厂商。近年来，随着公司前道物理清洗机在高产能清洗架构、颗粒去除能力等工艺上实现了进一步的提升，产品竞争力不断增强，国内市占率稳步上升。 后道及小尺寸设备领域短期承压，随库存调整下游需求有望恢复。2023年上半年，国内后道封测厂商扩产节奏有所放缓，目前仍处于周期性产能消化阶段，公司应用于后道的设备业务短期受行业情况影响略有承压。但23Q2国内先进封测厂商稼动率环比已出现回暖迹象，未来汽车电子、工业电子及高性能计算等需求增长或将引领新一轮的资本开支计划，该部分设备业务需求有望持续恢复。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年归母净利润分别为2.50、3.90、5.90亿元（原23-24年预测为2.45、3.75亿元，下调了后道及小尺寸业务收入预测，上调了清洗机毛利率预测），根据DCF估值法，给予193.09元目标价，维持买入评级。 风险提示 半导体设备行业景气度不及预期；客户验证进展不及预期；零部件断供风险；盈利能力改善不及预期；市场份额提升不及预期。 公司研究|中报点评芯源微688037.SH 买入 （维持） 股价（2023年09月01日） 148元 目标价格 193.09元 52周最高价/最低价 227.4/94.55元 总股本/流通A股（万股） 13,745/13,745 A股市值（百万元） 20,342 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2023年09月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 17.82 -1.41 -18.88 20.49 相对表现% 15.6 3.76 -18.48 26.73 沪深300% 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 829 1,385 1,844 2,624 3,500 同比增长(%) 152.0% 67.1% 33.2% 42.3% 33.4% 营业利润(百万元) 76 176 278 433 655 同比增长(%) 109.0% 132.2% 57.7% 56.0% 51.2% 归属母公司净利润(百万元) 77 200 250 390 590 同比增长(%) 58.4% 158.8% 24.9% 56.0% 51.2% 每股收益（元） 0.56 1.46 1.82 2.84 4.29 毛利率(%) 38.1% 38.4% 39.2% 39.7% 41.4% 净利率(%) 9.3% 14.5% 13.6% 14.9% 16.8% 净资产收益率(%) 9.1% 13.3% 11.2% 15.2% 19.3% 市盈率 263.0 101.6 81.4 52.2 34.5 市净率 22.7 9.7 8.6 7.4 6.1 已有产品国产化空间大，新品有望逐步放量 2022-10-31 新签订单大幅增长，KrF、I-line涂胶显影 2022-08-28 机实现批量销售Q1业绩超预期，前道设备加速突破 2022-04-28 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们预测公司23-25年归母净利润分别为2.50、3.90、5.90亿元（原23-24年预测为2.45、3.75 亿元，下调了后道及小尺寸业务收入预测，上调了清洗机毛利率预测），根据DCF估值法，给予 193.09元目标价，维持买入评级。 图1：绝对估值主要参数 估值假设主要参数所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.52% 无杠杆影响的β系数 0.74 考虑杠杆因素的β系数 0.80 市场收益率Rm 9.74% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.27% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 4.20% WACC 7.76% 数据来源：wind、东方证券研究所 图2：敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 193.09 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 5.76% 267.98 302.47 349.47 417.26 523.60 6.26% 233.49 258.93 292.18 337.47 402.81 6.76% 206.36 225.73 250.25 282.29 325.95 7.26% 184.47 199.59 218.27 241.91 272.80 WACC(%) 7.76% 166.46 178.51 193.09 211.10 233.90 8.26% 151.40 161.17 172.79 186.85 204.22 8.76% 138.63 146.66 156.08 167.29 180.85 9.26% 127.68 134.35 142.09 151.18 162.00 9.76% 118.18 123.79 130.24 137.71 146.48 数据来源：wind、东方证券研究所 风险提示 半导体设备行业景气度不及预期；客户验证进展不及预期；零部件断供风险；盈利能力改善不及预期；市场份额提升不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 232 1,098 611 1,076 1,564 营业收入 829 1,385 1,844 2,624 3,500 应收票据、账款及款项融资 280 313 417 594 792 营业成本 513 853 1,122 1,584 2,052 预付账款 38 73 97 138 184 营业税金及附加 7 11 14 20 27 存货 932 1,213 1,683 1,584 1,641 销售费用 73 104 121 161 204 其他 100 160 531 311 213 管理费用及研发费用 185 294 360 477 608 流动资产合计 1,583 2,857 3,340 3,703 4,394 财务费用 (2) 4 (3) (3) (8) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 18 2 2 2 2 固定资产 89 395 516 649 761 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 198 54 284 325 309 投资净收益 1 10 0 0 0 无形资产 57 72 67 63 58 其他 40 49 50 50 40 其他 33 118 68 68 68 营业利润 76 176 278 433 655 非流动资产合计 378 639 935 1,104 1,196 营业外收入 0 46 0 0 0 资产总计 1,961 3,496 4,275 4,807 5,590 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 214 136 136 136 136 利润总额 76 222 278 433 655 应付票据及应付账款 399 486 673 950 1,231 所得税 (1) 22 28 43 65 其他 418 665 1,002 867 780 净利润 77 200 250 390 590 流动负债合计 1,032 1,287 1,811 1,953 2,147 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 77 200 250 390 590 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.56 1.46 1.82 2.84 4.29 其他 32 103 98 98 98 非流动负债合计 32 103 98 98 98 主要财务比率 负债合计 1,064 1,390 1,910 2,052 2,245 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 84 93 137 137 137 营业收入 152.0% 67.1% 33.2% 42.3% 33.4% 资本公积 685 1,719 1,675 1,675 1,675 营业利润 109.0% 132.2% 57.7% 56.0% 51.2% 留存收益 128 303 553 943 1,533 归属于母公司净利润 58.4% 158.8% 24.9% 56.0% 51.2% 其他 0 (8) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 897 2,107 2,365 2,755 3,345 毛利率 38.1% 38.4% 39.2% 39.7% 41.4% 负债和股东权益总计 1,961 3,496 4,275 4,807 5,590 净利率 9.3% 14.5% 13.6% 14.9% 16.8% ROE 9.1% 13.3% 11.2% 15.2% 19.3% 现金流量表 ROIC 7.8% 9.7% 10.4% 14.4% 18.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 77 200 250 390 590 资产负债率 54.2% 39.7% 44.7% 42.7% 40.2% 折旧摊销 15 23 36 47 58 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (2) 4 (3) (3) (8) 流动比率 1.53 2.22 1.84 1.90 2.05 投资损失 (1) (10) 0 0 0 速动比率 0.62 1.28 0.91 1.08 1.28 营运资金变动 (330) (62) (445) 245 (10) 营运能力 其它 22 38 54 0 0 应收账款周转率 5.3 5.6 6.0 6.1 6.0 经营活动现金流 (218) 193 (108) 678 630 存货周转率 0.8 0.8 0.8 1.0 1.3 资本支出 (176) (194) (382) (216) (150) 总资产周转率 0.5