涂胶显影设备国产“破局者”，前道产品持续完善打开成长空间

本土涂胶显影设备龙头，业绩进入高速增长期 公司主营业务覆盖光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等，其中涂胶显影设备成功打破国外垄断，已广泛应用于后道先进封装、化合物半导体、MEMS、LED芯片制造等行业，并积极拓展前道领域，下游覆盖上海华力、长江存储、台积电、华为、长电科技等主流客户群体，驱动公司业绩进入高速增长期：①收入端：2016-2020年公司营收CAGR为22.18%，2021Q1-3实现营收5.47亿元，同比+158.20%，收入规模加速扩张；②利润端：2016-2020年公司归母净利润CAGR高达77.41%，远高于同期收入端增速，盈利水平明显改善，2020年净利率达到14.85%。截至2021Q3，公司在手订单达到13.31亿元，将保障短期业绩延续高速增长态势。 半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备国产替代空间广阔 涂胶显影设备是集成电路产业核心装备，受益本土半导体设备行业的景气度延续，涂胶显影设备市场规模稳步提升：①前道：2021年全球市场规模约38.12亿美元，在全球晶圆产能东移的大背景下，SEMI预估2021-2022年全球新建29座晶圆厂中，将有8座位于中国大陆，短期将催生大量涂胶显影设备需求；②后道：2021年全球市场规模约0.98亿美元，明显低于前道，但随着本土先进封装渗透率快速提升，仍具备较大成长弹性。涂胶显影设备市场高度集中，日本TEL一家独大，国内市场份额高达91%，公司已取得产业化突破，国内市场份额约为4%，国产替代空间广阔。 前道产品线持续丰富完善，公司成长空间不断打开 在巩固现有产品竞争优势的基础上，公司积极丰富前道涂胶显影&清洗设备产品线，成长空间持续打开。①涂胶显影设备：1）基于在后道领域累积的小尺寸技术，公司积极拓展OLED、功率器件、化合物半导体等新应用领域；2）公司持续加大前道研发力度，现已陆续获得上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴等客户订单。2021公司募投项目重点加码前道涂胶显影，向先进制程产品延伸，将彻底打开公司在涂胶显影领域的成长空间。②清洗设备：公司已研发出前道Spin Scrubber单片式物理清洗机，并成功实现进口替代，并加码单片式化学清洗机，有望成为第二成长曲线。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.92、1.70和2.61元，当前股价对应动态PE分别为147、79和52倍。作为本土稀缺的涂胶显影设备供应商，公司积极拓展前道领域，叠加清洗设备逐步导入，公司成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游客户资本开支不及预期、新品研发及产业化进展不及预期、市场竞争加剧、国际贸易摩擦加剧、客户集中度较高等。 F 1.稀缺国产涂胶显影设备供应商，业绩进入高速增长期 1.1.本土涂胶显影设备龙头，产品供货知名半导体客户 芯源微成立于2002年，专业从事光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等半导体专用设备的研发、生产和销售，并提供半导体装备与工艺整体解决方案。 公司生产的涂胶显影设备成功打破国外垄断，填补国内空白。经过多年技术研发，公司已在集成电路后道先进封装&前道晶圆加工、LED芯片制造等领域取得重要突破，曾承担“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”和“300mm晶圆匀胶显影设备研发”两项“02重大专项”。2011年公司被评定为“国家高新技术企业”、2013年获认省级企业技术中心，并先后荣获“国家级知识产权优势企业”、“2018年中国半导体设备五强企业”、“全国第一批专精特新‘小巨人’”等荣誉称号。 图1：经过多年发展，公司涂胶显影设备成功打破海外垄断 公司主营产品包含光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备两大类，可用于8/12英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工&后道先进封装环节）及6英寸及以下单晶圆处理（如化合物半导体、MEMS、LED芯片制造等环节）。 ①光刻工序涂胶显影设备：主要包含涂胶/显影机、喷胶机，可与光刻机联机/独立作业，涵盖LED芯片制造、集成电路后道先进封装和前道晶圆加工的I-line、KrF、ArF等制程工艺。 ②单片式湿法设备：主要包括清洗机、去胶机和湿法刻蚀机，适用于前道晶圆加 F 工的清洗，以及后道先进封装的Bumping制备、WLCSP封装、Fanout封装等的清洗、去胶和刻蚀工艺。 图2：公司主营产品包含光刻工序涂胶显影设备&单片式湿法设备两大类 涂胶显影设备为公司主要收入来源，前道订单占比持续提升。①若按产品类型划分：2020年公司光刻工序涂胶显影设备收入占比高达71.79%，构成收入主体；2016-2019年单片式湿法设备快速放量，对应收入占比持续提升，2019年达到44.78%，2020年出现较大幅度下滑，主要系去胶机收入有所下降所致。②若按应用领域划分，后道先进封装仍为公司主要下游，随着技术突破&产品体系完善，公司快速导入前道晶圆加工、OLED、化合物半导体、MEMS等领域。特别的，2019H1公司正式切入集成电路前道领域，实现收入724.42万元，占主营收入比重达到11.03%。截至2021年Q1，公司在手订单达到11.08亿元，其中前道清洗&Track在手订单占比47%，占比提升显著。 F 图3：2020年公司涂胶显影设备收入占比高达71.79% 图4：2019H1公司前道收入占主营收入的比重为11.03% 图5：2021Q1在手订单结构中，前道订单占比达到47% 受益产品体系日益完善，供货国内外知名半导体客户。①后道先进封装领域：公司长期绑定台积电、华为、长电科技、华天科技等集成电路龙头企业；②前道晶圆加工领域：1）公司涂胶显影设备陆续取得客户验证，已获得上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴等多个客户订单；2）公司前道Spin Scrubber清洗机已通过中芯国际、上海华力、厦门士兰集科等客户验证，并获得国内多家Fab厂批量重复订单；③公司正由后道先进封装&LED拓展至MEMS、化合物、功率器件、特种工艺等领域，下游客户覆盖华为、华灿光电、厦门士兰集科、中芯绍兴、上海积塔等。 F 图6：公司已成功覆盖国内集成电路制造众多核心客户 1.2.高度重视研发端投入，夯实公司核心竞争力 背靠中科院资源，为公司产品技术领先性打下坚实基础。从股权结构上来看，公司背靠中科院沈自所，无实际控制人，截至2021Q3，中科院沈自所仍直接持有公司12.50%股权，长期为公司提供科研资源支持。此外，公司董事长&总经理宗润福先生曾于中科院沈自所任职14年，曾获得国家科技重大专项突出贡献奖，享受国务院政府特殊津贴，拥有多年半导体一线研发经历，仍为公司第一核心技术人员。 图7：宗润福先生为公司董事长兼总经理&核心技术人员（截至2021Q3） 公司持续加大研发投入，积极进行前瞻性研发布局。①2017-2020年公司研发费用CAGR高达31.97%，2021Q1-Q3达到0.69亿元，同比+191.58%，研发投入加速扩张； ②2018-2019年公司研发费用率明显高于盛美上海、中微公司、北方华创等本土同行，2020年开始受益规模效应显现，公司研发费用率有所下降，但仍常年高于10%。 F 图8：公司2017-2020年研发费用CAGR高达31.97% 图9：2021Q1-3公司研发费用率为12.59% 此外，公司高度重视研发团队建设&高端人才储备。截至2021H1，公司研发人员达到166人，同比+66%，公司研发团队正在快速扩建，其中硕士及以上学历占比高达46.99%，公司高端人才优势同样显著。横向对比本土同行，2021H1公司研发人员占比为34.58%，略低于盛美上海和中微公司，但2019-2020年明显高于北方华创。 图10：2021H1公司研发人员占比为34.58% 图11：公司研发人员中硕士及以上占比高达46.99% 为建立长效激励机制，2021年公司再次公告股权激励计划，拟向激励对象授予81.25万股限制性股票，其中首次授予65万股，激励对象多为核心技术人员，有望充分调动核心技术团队积极性，再次反映出公司对技术团队建设的高度重视。 F 图12：2021年公司再次实施限制性股票激励计划 在持续性高研发投入下，公司已在光刻工序涂胶显影设备&单片式湿法设备领域形成了较为完善的技术储备，核心技术包括光刻工艺胶膜均匀涂敷技术、不规则晶圆表面喷涂技术、精细化显影技术、内部微环境精确控制技术等，其中多项已达国际先进水平。 图13：公司部分核心技术已达到国际先进水平 1.3.订单充足确保短期业绩，产能扩充打开成长瓶颈 受益半导体设备国产化浪潮&前道产品拓展，公司收入规模快速扩张。2020年起公司收入端进入高速增长期，2021Q1-Q3实现营收5.47亿元，同比+158.20%，加速扩张，主要系：①2020年以来半导体景气度积极向好，叠加晶圆产能东移&政策扶持，国产半导体设备进入黄金发展期；②公司积极拓展产品系列，前道涂胶显影设备&Spin Scrubber清洗机等陆续取得客户认证，带动订单快速增长，为公司业绩提升提供保障。 F 图14：2021Q1-Q3公司营业收入同比+158.20% 2016年公司归母净利润仅为0.05亿元，2020年达到0.49亿元，期间CAGR高达77.41%，远高于同期收入端增速（22.18%），侧面反映出公司盈利能力提升。2021Q1-Q3公司实现归母净利润0.53亿元，同比+18.80%，延续持续上升态势。 进一步分析发现，2016年公司销售净利率仅为3.34%，2017年大幅提升，同比+10.49pct，而后保持相对稳定，2020年达到14.85%。2021Q1-Q3公司销售净利率出现一定下滑，下面将从毛利率端及费用端进行详细分析。 图15：2021Q1-Q3公司归母净利润同比+18.80% 图16：2021Q1-Q3年公司销售净利率有所下滑 在毛利率端，收入结构改变&湿法设备毛利率波动，2020年起公司综合毛利率有所下滑。分产品来看：①公司光刻工序涂胶显影设备毛利率长期稳定在40%以上，奠定了公司综合毛利率中枢；②公司单片式湿法设备毛利率常年高于涂胶显影设备，2018-2019年单片式湿法设备收入占比提升，是公司综合毛利率上升的主要原因。2020年起公司综 F 合毛利率出现一定下滑，一方面系涂胶显影设备收入占比提升，另一方面系去胶机收入下降，叠加前道清洗设备处于市场导入前期，公司单片式湿法设备毛利率有所下滑。 图17：2020-2021Q1-Q3公司综合毛利率有所下滑 图18：公司光刻工序涂胶显影设备毛利率保持相对稳定 在费用端，规模效应下公司控费能力明显提升。2020年以来随着收入规模快速增长，公司规模效应逐步显现，2021Q1-Q3公司期间费用率下降至33.30%，同比-4.43pct，与盛美上海、北方华创、中微公司等本土同行基本处于同一水平。 特别的，由于2020年公司受地方政府上市补贴，2020年公司营业外收入高达0.18亿元，2021Q1-Q3大幅减少至17.60万元，是2021Q1-Q3公司净利率明显下降的主要原因之一。 图19：2021Q1-Q3公司期间费用率下降明显 图20：2021Q1-Q3公司期间费用率与本土同行相近 F 短期来看，公司在手订单充足，将保障2022年业绩继续高增长。①截至2021Q3，公司合同负债与存货分别达到2.88亿元和8.50亿元，分别较2020年底增长117.58%和111.19%；②具体来看，截至2021Q3，公司在手订单达到13.31亿元，较2020年末增长73.44%，其中2021Q1-Q3前道/后道先进封装设备新签订单分别为3.10/3.62亿元，分别同比+221.50%和+217.52%，均实现大幅度增长。后续随着前道涂胶显影设备以及清洗机研发取得进展，公司预计未来新增前道设备订单仍将呈现快速增长趋势。 图21：截至2021Q3，公司合同负债达到2.88亿元 图22：截