深度研究报告：涂胶显影+清洗设备持续发力，前道市场突破打开成长空间

公司是国内涂胶显影设备龙头，正发力清洗设备市场打开远期成长空间。公司自2002年成立起专注于半导体设备领域，2012年承担国家02重大专项“300mm晶圆匀胶显影设备研发”项目，2018年首台国产高产能前道涂胶设备出厂并在上海华力进行设备工艺验证，2019年前道用单片式清洗设备出厂并在中芯国际深圳厂进行设备工艺验证。目前公司在前道涂胶显影和物理清洗领域都取得突破性进展，其中涂胶显影设备已获得多个前道大客户订单及应用，下游客户覆盖逻辑、存储、功率器件及其他特种工艺等多家国内厂商，单片物理清洗设备也取得国内多家Fab厂商的批量重复订单。公司目前持续推进前道涂胶显影设备的工艺验证，同时正在加大前道单片化学清洗设备的研发力度，未来前道设备放量有望带动公司业绩持续高增长。 行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。5G、新能源汽车等领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂积极扩产带动半导体设备市场快速增长，SEMI在2021年12月预计2022年全球半导体设备市场规模将由2021年的1030亿美元增长至1140亿美元。同时，成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。2021年中国大陆半导体设备销售额同比+58.2%至296.2亿美元，成为全球第一大设备支出地区。芯源微等国产厂商加大产品开拓力度，下游晶圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速。随着下游客户的持续扩产及先进制程设备的研发及验证，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。 公司前道涂胶显影+清洗设备双双发力，产品持续迭代打造核心竞争优势。在前道涂胶显影设备领域，公司offline涂胶显影机已实现批量销售，Iline涂胶显影机已经通过部分客户验证并进入量产销售阶段，KrF涂胶显影机已经通过客户ATP验收。公司持续推进工艺验证，同时不断进行产品迭代以提升竞争力，前道涂胶显影机现已具备快速实现国产替代的技术实力。在前道清洗设备领域，公司单片物理清洗设备Spin Scrubber已经达到国际先进水平并成功实现国产替代，单片化学清洗设备正在加速研发，未来有望复制公司在前道涂胶显影和单片物理清洗市场的成功路径，快速导入下游晶圆厂客户中。 投资建议：半导体设备行业持续高景气，国产替代空间巨大，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时正立足单片物理清洗市场加速布局单片化学清洗设备。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.40/2.22/3.27亿元，对应EPS为1.51/2.40/3.54元。考虑到公司涂胶显影及清洗设备均属于半导体设备业务，我们选择北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科共5家可比公司，同时考虑到国产半导体设备厂商目前盈利水平较低，规模效应下未来业绩有望快速释放，本文采用PS估值法。参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予2022年19倍PS，对应目标价为271.35元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；下游客户扩产不及预期；上游零部件供应短缺；行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司业务进行详细地分析：涂胶显影设备业务，我们认为公司是国内唯一具备前道涂胶显影设备量产能力的厂商，目前正在加速研发已实现产品系列全覆盖，未来将持续受益于国产替代机遇。清洗设备业务，公司在前道单片物理清洗设备领域的竞争力已得到充分体现，目前正布局前道单片化学清洗设备市场。公司前道设备进展顺利，当前正处于业绩放量期，值得重点关注。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别对公司涂胶显影设备业务和清洗设备业务进行分析。涂胶显影设备业务方面，我们认为前道市场空间广阔，公司涂胶显影设备已逐步进入下游晶圆厂中，未来有望持续受益于国产替代机遇。单片清洗设备方面，我们认为公司单片物理清洗设备已成功实现国产替代，获得国内多家Fab厂商的批量重复订单；公司正在开发单片化学清洗设备，后续有望复制公司在前道涂胶显影和单片物理清洗市场的成功路径，快速导入下游晶圆厂客户中。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体设备行业持续高景气，下游晶圆厂积极扩产，同时上游零部件供应充足，公司前道设备在客户端验证顺利；2）国际贸易关系相对稳定，国内晶圆厂国产替代动力充足；3）行业竞争格局保持相对稳定，短期内不存在竞争加剧的风险。我们预计2022-2024年公司营业收入为13.21/19.00/25.90亿元，整体毛利率水平分别为39.3%、40.4%、41.1%。 半导体设备行业持续高景气，国产替代空间巨大，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时正立足单片物理清洗市场加速布局单片化学清洗设备。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.40/2.22/3.27亿元，对应EPS为1.51/2.40/3.54元。考虑到公司涂胶显影及清洗设备均属于半导体设备业务，我们选择北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科共5家可比公司，同时考虑到国产半导体设备厂商目前盈利水平较低，规模效应下未来业绩有望快速释放，本文采用PS估值法。参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予2022年19倍PS，对应目标价为271.35元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、国内涂胶显影设备龙头，前道市场放量打开成长空间 （一）国内涂胶显影设备龙头，前道市场实现快速突破 公司是国内涂胶显影设备龙头，国产替代背景下产品在前道市场均实现快速突破。公司自2002年成立起专注于半导体设备领域，2004年首台小尺寸涂胶显影设备出厂，2012年获批承担国家02重大专项“300mm晶圆匀胶显影设备研发”项目，2018年首台国产高产能前道涂胶设备出厂并在上海华力进行设备工艺验证，2019年前道用单片式清洗设备出厂并在中芯国际深圳厂进行设备工艺验证。目前公司在涂胶显影和物理清洗领域都成功实现国产替代，产品在前道市场均获得了多个大客户的订单及应用。 图表1公司主要产品演变和技术发展情况 公司产品包括光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备，可用于集成电路前道晶圆加工领域、后道先进封装领域以及化合物、MEMS、LED芯片制造等环节： 光刻工序涂胶显影设备：公司生产的光刻工序涂胶显影设备可与光刻机设备联机作业或者独立作业，工艺范围涵盖LED芯片制造、集成电路制造后道先进封装环节以及前道晶圆加工环节的I-line、KrF、ArF等制程工艺。公司设备成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，是国产光刻工序涂胶显影设备的代表。 单片式湿法设备：公司设备在集成电路制造后道先进封装、化合物、MEMS、LED芯片制造等环节，作为国内厂商主流机型已广泛应用在国内知名大厂，成功实现国产替代。前道晶圆加工领域用单片式清洗机Spin Scrubber设备已经达到国际先进水平，在国内多个重要客户处获得批量重复订单，成功实现国产替代。 图表2公司产品应用领域及主要工序情况 国产替代背景下公司凭借技术能力实现客户端的快速突破，截至2021年底，公司生产的应用于各领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售1400余台套： 前道涂胶显影领域：公司设备已陆续获得多个前道大客户订单及应用，下游客户覆盖逻辑、存储、功率器件及其他特种工艺等多家国内厂商。公司生产的offline涂胶显影机已实现批量销售，Iline涂胶显影机已经通过部分客户验证并进入量产销售阶段、KrF涂胶显影机已经通过客户ATP验收。 前道物理清洗领域：公司SpinScrubber设备已经达到国际先进水平并成功实现国产替代，2021年获得中芯国际、上海华力、武汉新芯、厦门士兰集科、扬杰科技、青岛芯恩、上海积塔等国内多家Fab厂商的批量重复订单。 后道先进封装领域：公司后道涂胶显影设备和单片式湿法设备已批量应用于台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、中芯绍兴、中芯宁波等国内一线大厂，目前已成为客户端的主力量产设备。2021年公司积极开拓了日月光、矽品科技、盛合晶微等封装客户，未来仍将加大力度开拓中国台湾以及海外市场。 化合物、MEMS、LED等小尺寸领域：公司小尺寸涂胶显影设备与单片式湿法设备已批量应用于三安光电、华灿光电、乾照光电、赛微电子、江西兆驰等国内一线大厂，已成为客户端的主力量产设备。 图表3公司不同领域的主要客户情况 公司前道涂胶显影产品占比正在逐步提升，主营业务收入主要集中在中国大陆地区。2018年公司首台国产高产能前道涂胶设备出厂并在上海华力进行设备工艺验证，目前已获得多个前道大客户订单及应用。前道涂胶显影领域突破为公司打开成长空间，近年来公司光刻工序涂胶显影产品占比逐步提升，2021年收入占比达到61.09%。2016年公司向台积电批量销售涂胶/显影机，导致当年中国大陆以外地区收入占比较高；近年来公司在国产替代背景下加大市场开拓力度，95%以上的收入来自中国大陆地区。 图表4 2016-2021年公司营业收入分产品占比情况 图表5 2016-2021年公司主营业务收入分地区占比 公司无控股股东和实际控制人，董事长宗润福先生带领下产品成功打破国外厂商垄断。 2002年中国科学院沈阳自动化研究所、韩国STL共同出资设立芯源半导体，公司快速切入半导体装备领域；2006年STL撤资退出，公司抓住LED及圆片级封装领域发展机遇，后借助国家科技重大专项的支持，逐步走上自主发展的道路，目前公司产品已切入前道领域，设备已具备国际竞争力。公司无控股股东和实际控制人，董事长、总裁、核心技术人员宗润福先生曾在中科院沈自所任职14年，20年来带领公司逐步成长为国内涂胶显影设备龙头，未来将持续受益于国产替代机遇。 图表6公司股权结构情况 公司股权激励计划充分激发员工积极性，上海子公司的建设将进一步增强人才吸引力。 公司先后推出2020、2021年两期限制性股票激励计划，覆盖激励对象共计139人次，占2021年底公司员工总数的21.9%，激励对象均为公司管理层及核心业务骨干。其中2021年股权激励计划的业绩考核目标是以2020年营业收入值为基数，公司2021-2023年营业收入增长率分别不低于60%、140%、260%。公司两次股权激励计划覆盖范围较广，激励力度较大，能够充分激发员工积极性。同时公司在上海临港的子公司已于2021年2月正式成立，上海子公司的建设将进一步增强公司的人才吸引力。 图表7公司2020-2021年股权激励计划授予情况 （二）行业持续高景气，公司产品突破实现业绩高增长 行业持续高景气叠加国产替代加速，公司前道设备突破，近年来业绩步入高增轨道。近年来公司产品在前道领域分别实现突破，其中前道涂胶显影设备在2018年下半年分别发往上海华力、长江存储进行工艺验证，上海华力机台已于2019年9月通过工艺验证；前道SCRUBBER清洗机产品于2019年5月通过中芯国际深圳厂工艺验证。在行业持续高景气、国产替代加速和公司产品突破三重因素叠加下，近年来公司业绩持续高增长。2021年营业收入同比+151.95%至8.29亿元，归母净利润同比+58.41%至0.77亿元。 图表8 2016-2021年公司营收及归母净利润情况 图表9 2016-2021年公司毛利率及归母净利率情况 分产品看，公司产品主要分为光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备两大类： 光刻工序涂胶显影设备：随着前道涂胶显影产品逐步放量，近年来公司光刻工序涂胶显影设备业务收入快速增长，2021年收入同比+114.4%至5.06亿元，占整体收入的61.1%。但由于前道涂胶显影设备正在市场开拓阶段，且2021年供应链持续紧张，目前毛利率水平相对较低。随着公司产品标准化定型、大批量生产带来规模效应，以及零部件国产替代的不断推进，未来产品毛利率水平有望逐步提升。 单片式湿法设备：公司后道单片式湿法设备已成为客户端的主力量产设备，前道Spin Scrubber清洗机设备获得中芯