复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（下篇）

宏观专题报告 A股是不是宏观经济的晴雨表？ 复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（下篇） 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年09月03日 通过复盘A股几轮行情，我们发现A股走势与宏观经济息息相关，牛市或 熊市的启动往往与新政策的出台或外生冲击有关，但牛熊走势的深入离不开 宏观基本面的支撑。当经济过热或处于通货紧缩阶段时，A股通常进入熊市当通胀温和、流动性宽松或经济走出低谷时，A往往会开启牛市周期。从这个意义上讲，A股是宏观经济的晴雨表，二者高度相关。 一、第一轮牛熊周期（1999年5月-2005年6月） 第一轮牛市（1999年5月-2001年6月）：走出亚洲金融危机和特大洪水的阴霾。1999年我国实施了更加积极的总量政策，中国经济逐渐走出通货紧缩的困境。当时经济持续释放的复苏信号，为本轮牛市提供坚实的基本面支 撑。 第一轮熊市（2001年6月-2005年6月）：全球经济增长放缓，中国经济二次探底。2001年6月出台的“国有股减持”政策是本轮熊市的导火索，但 根本原因仍然是基本面的走弱。2001年美、日、欧等主要经济体增长同步放缓，出口同比增速大幅回落，CPI和PPI再度陷入负增长，上市公司的业绩增速也出现显著下滑。 二、第二轮牛熊周期（2005年7月-2008年10月） 第二轮牛市（2005年7月-2007年10月）：改革与宏观经济共同支撑的行情。本轮牛市的启动源于股改和汇改，宏观经济走强是此轮牛市行情的重要支撑。在此期间，中国经济增速逐年递增，2005-2006年通胀环境温和，货 币流动性整体充足，对于牛市的延续较为有利。 第二轮熊市（2007年10月-2008年10月）：估值泡沫与次贷危机。高估值叠加经济滞胀是本轮熊市启动的重要原因。2007年底A股估值处于较高的历史分位水平，年内货币政策持续收紧，全年10次上调存款准备金率，并6 次上调人民币存贷款基准利率，GDP当季同比在2007年3季度见顶。美国 的次贷危机到2008年已经逐渐演化成全球金融危机，在悲观情绪影响下，A股延续下跌行情。 三、第三轮牛熊周期（2008年11月-2014年7月） 第三轮牛市（2008年11月-2009年8月）：“四万亿”政策带动的行情。2008年11月国常会提出“四万亿”基建投资计划以刺激总需求，经济基本面开始修复，A股拐头向上开启新一轮行情。 第三轮熊市（2009年8月-2014年6月）：逆周期调控与经济增速换挡。为遏制经济过热，2010年货币政策开始转向，年内央行加息升准。此后中国经济增速进入换挡期，GDP同比增速逐年“下台阶”，进入“7”时代。货 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 相关研究 A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇）2023-09-03 劳动力市场紧张程度或开始瓦解———8月美国非农点评2023-09-01 制造业有所改善，房地产仍在下滑—8月PMI 数据点评2023-08-31 商品和股市走势为何分化？—2023-08-28利润修复趋势不变—7月工业企业利润数据点评2023-08-27 币政策紧缩叠加基本面表现较弱是A股在此期间处于熊市的重要原因。四、第四轮牛熊周期（2014年7月-2016年1月） 第四轮牛市（2014年7月-2015年6月）：杠杆交易带来的牛市。2014年 货币政策宽松，A股杠杆交易的热度非常高，两融余额在2015年6月更是攀升至历史高峰2.27万亿。宽松的货币政策叠加杠杆交易盛行推动了A股的牛市行情。 第四轮熊市（2015年6月-2016年1月）：A股去杠杆叠加经济持续下滑。2015年6月证监会要求清理场外配资，“杠杆牛”就此结束，随着政策的转向，市场的关注点回到基本面走弱上，全年GDP同比增速已降至“破7”的边缘，内需和外需均出现一定程度的萎缩，更严重的是通货紧缩进一步恶 化，因此A股也开启了熊市行情。 五、第五轮牛熊周期（2016年2月-2019年1月） 第五轮牛市（2016年2月-2018年1月）：供给侧改革下经济企稳回升。供给侧改革的实施结束了工业品的通货紧缩，PPI同比增速在2016年9月转正，在价格端提振了名义GDP的增速，上市公司的利润也出现了明显的改 善。经济基本面的企稳是本轮牛市行情的重要原因。 第五轮熊市（2018年2月-2019年1月）：贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪2018年中美贸易摩擦升级是本轮A股下跌的诱因，基本面复苏的逻辑证伪则是本轮行情持续的根本原因。在供给侧改革出清过剩产能之后，经济增长缺乏内生动能的问题在2018年逐渐暴露出来，由于经济复苏逻辑证伪，A股延续熊市行情。 六、第六轮牛熊周期（2019年1月—2022年12月） 第六轮牛市（2019年1月-2021年9月）：货币信用双宽松孕育本轮行情。 2019年全球的流动性呈现宽松的格局，国内宽货币向宽信用传导较为顺畅 这提供了孕育牛市的土壤。到2020年，面对新冠疫情冲击，中国经济在宽松的总量政策影响下率先复苏，这使得A股对全球资本的吸引力进一步提升。 第六轮熊市（2021年9月-2022年12月）：经济内生动能转弱叠加海外流动性收紧。A股由牛转熊的原因是2021年三季度中国经济“类滞涨”风险加深。2022年初随着稳增长政策的发力，中国经济短暂回温。然而，2022年3月至年底，中国经济面临疫情扩散、地产疲弱和全球流动性超预期紧缩 的三重冲击，基本面的走弱使得A股表现较为低迷。七、2023年A股走势展望 2023年上半年A股先扬后抑，背后的逻辑实际上是市场对于今年中国经济 弱复苏的预期证伪。二季度以来的经济数据表明，今年并非传统意义上的“复 苏”，而是“修复”，主要体现在：1）积压需求释放完毕后，地产修复整体乏力。2）通胀下行压力有所加剧。 经济形势的好转是A股中长期走强的重要因素，我们认为Q3或为全年经济底部，股市存在一定机会。当前经济增长动能弱，三大经济主体部门增长的压力尚未明显缓解，我们认为经济将延续修复式增长。近日有关部门密集出 台了活跃资本市场的政策，对市场情绪形成提振，A股有所反弹。从基本面的角度来看，经济或在3季度见底，届时A股走势有望得到基本面的支撑，但经济总体上仍然没有摆脱修复式增长的状态，年内牛市启动的条件尚不完善。 风险提示：历史不能代表未来；内需修复不及预期；地产支持政策效果不及预期；海外货币政策收紧超预期。 索引 内容目录 一、第一轮牛熊周期（1999年5月-2005年6月）7 1.1第一轮牛市（1999年5月-2001年6月）：走出亚洲金融危机和特大洪水的阴霾7 1.2第一轮熊市（2001年6月-2005年6月）：全球经济增长放缓，中国经济二次探底8 二、第二轮牛熊周期（2005年7月-2008年10月）9 2.1第二轮牛市（2005年7月-2007年10月）：改革与宏观经济共同支撑的行情9 2.2第二轮熊市（2007年10月-2008年10月）：估值泡沫与次贷危机10 三、第三轮牛熊周期（2008年11月-2014年7月）11 3.1第三轮牛市（2008年11月-2009年8月）：“四万亿”政策带动的行情11 3.2第三轮熊市（2009年8月-2014年6月）：逆周期调控与经济增速换挡11 四、第四轮牛熊周期（2014年7月-2016年1月）12 4.1第四轮牛市（2014年7月-2015年6月）：杠杆交易带来的牛市12 4.2第四轮熊市（2015年6月-2016年1月）：A股去杠杆叠加经济持续下滑13 五、第五轮牛熊周期（2016年2月-2019年1月）14 5.1第五轮牛市（2016年2月-2018年1月）：供给侧改革下经济企稳回升14 5.2第五轮熊市（2018年2月-2019年1月）：贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪15 六、第六轮牛熊周期（2019年1月至今）16 6.1第六轮牛市（2019年1月-2021年9月）：货币信用双宽松孕育本轮行情16 6.2第六轮熊市（2021年9月-2022年12月）：经济内生动能转弱叠加海外流动性收紧 ...............................................................................................................................................17 七、2023年A股走势展望20 八、风险提示25 图表目录 图1：第一轮牛熊周期中上证指数走势7 图2：1999年GDP增速阶段性见底7 图3：第一轮牛熊周期下PPI和CPI同比增速8 图4：2001年美、欧、日三大经济体增长同步放缓8 图5：外汇占款自我国加入WTO以来迅速增长9 图6：2003-2008年央行大量发行票据以回收流动性9 图7：第二轮牛熊周期中上证指数走势9 图8：2005年汇改开启人民币长期升值周期10 图9：2006年市场利率处于低位水平10 图10：2007-2008年央行密集上调存款准备金率和贷款利率10 图11：第二轮牛熊周期PPI和CPI走势10 图12：第三轮牛熊周期中上证指数走势11 图13：印花税调整情况11 图14：“四万亿”政策下金融数据修复早于地产销售11 图15：2009年初工业生产企稳11 图16：M1和M2同比增速自2010年起显著回落12 图17：第三轮牛熊周期PPI和CPI走势12 图18：第四轮牛熊周期中上证指数走势13 图19：2014-2015年融资融券余额快速攀升13 图20：2014年房地产开发投资同比增速持续下行13 图21：2015年工业生产和消费走弱14 图22：2015年出口同比负增长14 图23：第五轮牛熊周期中上证指数走势14 图24：第五轮牛熊周期PPI和CPI走势15 图25：供给侧改革在价格端提振名义GDP增速15 图26：基建投资对固定资产投资形成支撑15 图27：社零同比增速回落15 图28：第六轮牛熊周期中上证指数走势16 图29：2019-2020年美国频繁下调联邦基金利率16 图30：社融和新增人民币贷款走势确立2019年宽信用格局16 图31：2019年底制造业PMI重回景气区间17 图32：2020年中国进出口总值同比增长1.7%17 图33：2021Q3PPI高位运行、PMI转弱18 图34：2021年以来工业增加值当月同比走势18 图35：上中下游企业利润占比18 图36：1年期和5年期LPR走势19 图37：2022年1月社融实现“开门红”19 图38：新增确诊病例与服务业PMI走势负相关19 图39：2022年9-12月百度迁徙数据显著低于2021年同期19 图40：2022年以来美联储加息进程20 图41：2022年下半年全球制造业PMI跌落至荣枯线以下20 图42：2022年房地产、建筑业对GDP累计贡献率创历史新低20 图43：建筑业容纳城镇就业比例超10%20 图44：2023Q2商品住宅销售面积同比增速大幅回落21 图45：2023年通胀下行压力加剧21 图46：居民可支配收入及消费增速较低23 图47：2022年以来房地产开发资金增速持续为负23 图48：企业部门实际利率呈上行趋势23 图49：土地市场持续低23 图50：产成品存货同比已处于历史较低水平24 图51：库销比尚未明显回落24 图52：工业企业营收利润率同比变化大致领先库存周期2个季度24 表1：7.24政治局会议后出台的提振经济政策21 过去20余年中国的GDP增长12倍，而A股却长期“原地踏步”，这令市场对于A股能否发挥宏观经济“晴雨表”功能产生质疑。我们在报告《A股是不是宏观经济的晴雨表？ ——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素系列专题（上篇）》中提到，A股上市公司的盈利增长与经济增速大致匹配，A股走势落后于经济增长的主要原因是估值水平的回