煤炭开采行业专题研究报告：复盘过去20年煤炭四次牛市， 探寻经济周期中煤炭股的投资价值

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020年04月20日 煤炭开采 专题研究报告 —复盘过去20年煤炭四次牛市， 探寻经济周期中煤炭股的投资价值 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 分析师：陈晨 执业证书编号：S0740518070011 Email：chenchen@r.qlzq.com.cn 研究助理：王瀚 Email：wanghan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 38 行业总市值(百万元) 738,979 行业流通市值(百万元) 175,751 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 -40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%煤炭开采II(申万)沪深300 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PB 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 中国神华 16.03 2.26 2.21 2.17 2.09 7.1 7.3 7.4 7.7 0.9060 买入 陕西煤业 8.28 1.04 1.10 1.23 1.31 8.0 7.5 6.7 6.3 1.2973 买入 兖州煤业 8.62 1.38 1.61 1.80 1.64 6.3 5.4 4.8 5.3 0.6690 买入 潞安环能 5.89 0.93 0.89 1.00 1.13 6.3 6.6 5.9 5.2 0.6731 买入 西山煤电 4.85 0.50 0.57 0.67 0.68 9.7 8.5 7.2 7.1 0.7225 买入 淮北矿业 8.24 0.41 1.68 1.68 1.59 20.1 4.9 4.9 5.2 0.9556 买入 [Table_Summary] 备注：以上公司股价取自2020年4月19日 投资要点  本篇报告中，我们将复盘过去20年煤炭四次大牛市，探寻经济周期中煤炭股的投资价值。  一、经济的高速发展带来了煤炭股的第一波大行情。2005年11月-2007年 10月，煤炭板块市盈率从7.1倍上涨至64.5倍，涨幅811%，板块业绩上涨34%，戴维斯双击推动板块迎来大牛市，煤炭开采II指数上涨了8.1倍，显著高于全市场平均6.0倍的涨幅，跑出了相对收益。这段时期内，出口贸易持续高速增长，国内工业化、城镇化率水平不断提升，国内GDP和工业产出迎来快速增长，M1和社融增速也都向上，CPI增速先低位徘徊后上涨，10年期国债收益率先低位徘徊后上涨，煤价和煤炭企业业绩整体波动向上。  二、政府刺激政策推动了煤炭股的第二波大行情。2008年11月-2009年12月，煤炭板块市盈率从8.6倍上涨至31.3倍，涨幅为262%，板块业绩下跌10%，指数上涨完全依赖于估值端的提升，煤炭开采II指数上涨了1.7倍，显著高于全市场平均1.2倍的涨幅，跑出了相对收益。这段时期内，国内GDP和工业产出增速先跌后涨，M1和社融增速都向上，CPI增速和10年期国债收益率先跌后涨，煤价和煤企业绩先跌后涨。金融危机后国内逐渐恢复高速发展，主要得益于积极的财政政策、宽松的货币政策，再度刺激了大宗商品的需求。  三、放水行情推动了煤炭股第三波的估值上涨。2013年7月-2015年6月，煤炭板块市盈率从11.5上涨至78.6，涨幅为584%，板块业绩下跌了53%，指数上涨完全依赖于估值端的提升，煤炭开采II指数上涨了80%，显著低于全市场平均2.3倍的涨幅，相对负向收益明显。在经历了前些年政策刺激后，这段时期内经济增长的动能开始弱化，产能过剩问题逐步突显，GDP和工业产出增速向下，M1和社融增速都向下，CPI增速低位徘徊，10年期国债收益率先涨后跌，煤价和煤企业绩整体向下。这段时期内，政府鼓励创新创业，多次降准降息增强了市场的流动性，市场风险偏好明显提升。  四、供给侧改革推动了煤炭行业的第四波行情。2015年8月-2016年10月，煤炭板块市盈率从33.8上涨至97.0，涨幅为187%，板块业绩下降59%，煤炭开采II指数上涨了24%，显著高于全市场平均12%的涨幅，相对正收益明显。这时期的特征是经济中高速增长，供给侧结构性改革为抓手，大力淘汰落后产能，大宗商品价格触底回升，GDP和工业产出增速先跌后涨，M1和社融增速都向上，CPI增速低位徘徊，10年期国债收益率先跌后涨，煤价和煤企业绩先跌后涨。  报告总结与启示：我们发现，在煤炭股有超额收益的时候，GDP增速都将会迎来上涨，煤价将会迎来上涨，煤炭上市公司的业绩亦将会上涨，可以说，煤价预期上涨是煤炭股取得超额收益的一项必要条件。供给侧改革后时代，煤价进入新常态，价格弹性变弱，未来几年震荡区间可能为500-600元/吨。当前煤价正在触及2017年以来的下行低点，我们需要关注后续复产复工后经济回升对煤炭股和煤价带来的修复性上涨的机会，重点关注龙头公司：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能、西山煤电、淮北矿业等。  风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代；煤炭进口影响风险等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 综述：煤炭股的估值高涨区间划分...................................................................... - 5 - 一、经济的高速增长带来了煤炭股的第一波大行情 ............................................ - 6 - 二、政府刺激政策推动了煤炭股的第二波大行情 .............................................. - 11 - 三、放水行情推动了煤炭股的第三波估值上涨 ................................................. - 15 - 四、供给侧改革造就了煤炭行业的第四波估值上涨 .......................................... - 19 - 小结：煤炭股有超额收益的时候，煤价都将会迎来上涨 ................................... - 23 - 风险提示 ............................................................................................................ - 24 - 图表目录 图表1：申万煤炭开采行业指数市盈率（TTM）表现 ......................................... - 5 - 图表2：四个阶段申万行业指数煤炭开采市盈率表现 ......................................... - 6 - 图表3：四个阶段申万行业指数煤炭开采业绩端表现 ......................................... - 6 - 图表4：四个阶段申万行业指数煤炭开采指数表现 ............................................. - 6 - 图表5：2002-2007年中国对外贸易出口金额同比持续处于高位 ....................... - 7 - 图表6：2002-2007年第二产业对GDP增速平均贡献度为51.6% .................... - 7 - 图表7：2002-2007年第二产业就业人员占比不断提升 ..................................... - 7 - 图表8：2002-07年国内城镇化率水平呈现明显上升趋势 .................................. - 7 - 图表9：2005-07年固定资产投资增速持续高位 ................................................. - 8 - 图表10：2005-07年南华工业品指数整体处于高位 ........................................... - 8 - 图表11：2005-07年GDP增速创了三年最佳记录 ............................................ - 8 - 图表12：2005-07三年工业增加值增速平均达到17.2% ................................... - 8 - 图表13：2005-07年M1与M2增速总体上升趋势 ............................................ - 9 - 图表14：2005-07年社融增速持续上升 ............................................................. - 9 - 图表15：2005-07年CPI指数先底部徘徊后上升 .............................................. - 9 - 图表16：2005-07年10年期国债收益率走势和 CPI较为一致......................... - 9 - 图表17：2005-2007年煤价整体波动向上 ....................................................... - 10 - 图表18：2005-2007年煤炭开采II指数权益净利润增速先减后升 .................. - 10 - 图表19：2005.11-2007.10区间内各行业板块涨跌幅（倍） ........................... - 10 - 图表20：“四万亿计划”重点投向资金测算 ....................................................... - 11 - 图表21：2008下半年贷款利率有所下调 ......................................................... - 12 - 图表22：2009年货币供应增速加快 ................................................................ - 12 - 图表23：2008年末起全社会融资规模快速扩张 .............................................. - 12 - oPmRtOuNoOtOtOpPoPrOsO6M8Q9PsQoOoMqQjMmMqMjMtRrQbRmMuNxNmPoOuOmPpM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 图表24：2009年基建投资大幅度发力 ............................................................. - 13 - 图表25：2009年南华工业品指数总体上涨 ..................................................... - 13 - 图表26：2009年GDP增长逐步回升