复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇）：A股是不是宏观经济的晴雨表？

宏观专题报告 A股是不是宏观经济的晴雨表？ 复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（上篇） 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年09月03日 过去20年A股涨幅大幅落后于经济增速，这令市场对A股的宏观经济“晴 雨表”功能产生质疑。通过复盘A股的历史表现，我们发现上市公司的盈利 增速与名义GDP增速大致匹配，估值水平的回落是A股“原地踏步”的主要原因，估值回落与我国资本市场从不规范走向规范和成熟有关。 A股的盈利变化与经济增长大致匹配，A股并没有丧失宏观经济晴雨表的功能。2000-2022年，中国名义GDP年均复合同比增速达到12.0%，而上证指数的年均复合增速仅为1.8%。从这个角度来看，A股似乎不能充分反映经济基本面的变化。但2000-2022年间，全部A股营业收入和净利润的年均复合增速分别为10.6%和9.5%，与GDP名义增速差距不大。 A股的涨幅与经济总体增速不匹配的主要原因是估值水平的回落。随着资本市场制度的完善和股市的整体扩容，A股估值中枢整体下移。2000年底全A市盈率（TTM，中位数）高达65.3倍，到2022年底全A市盈率已降至25.2 倍，这也造成了中国经济20余年增长12倍，A股却“原地踏步”的现象。 复盘过去20年A股行情，我们发现在每一轮熊市周期中，估值泡沫都会有所消化。特别是A股的估值中枢经历了两轮明显的回落： 2001-2013年：监管政策和汇改共同驱动A股估值中枢下移。21世纪初，A股上市公司数量相对较少，而市场投资热情高涨，供需错配下A股的估值整 体偏高。2001年监管政策的密集出台，大幅压缩了股市操纵和财务造假空间，一定程度上遏制了估值泡沫的形成。2005年我国汇率改革以后，人民币汇率愈发市场化，伴随着资本市场的逐渐开放，A股也进入全球化定价的时代，估值水平向合理区间回归。 2015年至今：金融去杠杆与A股扩容带动估值水平回落。2014-2015年， A股经历了由杠杆交易催化的牛市。随着2015年6月证监会宣布清理场外配资，此轮“杠杆牛”行情迅速结束，A股的估值泡沫也就此破灭。此后，监管层面加强了对A股杠杆风险的管控，A股的估值中枢自此保持相对稳定的水平。此外，伴随上市公司发行融资制度改革，我国股票市场持续扩容，A股供需失衡问题得以解决，投资者愈发注重上市公司盈利能力的可持续性A股形成非理性的估值泡沫难度进一步增加。 机构投资者占比提升也是A股估值回落的重要原因。监管层积极培育机构投资者，引导长期资金入市。根据我们的测算，截至2022年底，机构投资者在A股自由流通市值的占比已提升至58.7%。机构投资者倾向于“价值投资 长线为主”的投资理念，进而抑制A股估值泡沫的形成。风险提示：历史表现不能代表未来，数据测算有偏差。 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 相关研究 劳动力市场紧张程度或开始瓦解———8月美国非农点评2023-09-01 制造业有所改善，房地产仍在下滑—8月PMI 数据点评2023-08-31 商品和股市走势为何分化？—2023-08-28利润修复趋势不变—7月工业企业利润数据点评2023-08-27 鲍威尔鹰派发言，美债收益率曲线走平——— JACKSONHOLE会议点评2023-08-26 索引 内容目录 序言：A股是否反映经济基本面的变化？3 一、过去20余年GDP增长12倍，A股为何“原地踏步”？4 二、A股估值回落的原因6 2.1供需错配造成A股估值偏高，4年熊市消化估值泡沫6 2.2第一轮估值中枢回落（2001-2013年）：监管政策和汇改共同驱动8 2.2.1监管政策逐渐完善，大幅压缩股市操纵和财务造假空间8 2.2.2汇改开启A股定价全球化时代，估值向合理水平回归10 2.3第二轮估值中枢回落（2015年至今）：金融去杠杆与A股扩容12 2.3.1杠杆交易催化估值泡沫，金融去杠杆压制估值中枢12 2.3.2A股扩容，估值溢价收窄13 2.4估值回落的另一主线：A股机构投资者占比提升，投资风格趋于价值投资13 图表目录 图1：2000-2022年中国名义GDP增长10倍以上4 图2：2000-2022年上证综指走势4 图3：A股营业收入增速与GDP同比增速变化大致相符5 图4：A股净利润增速与GDP同比增速走势6 图5：2000-2022年A股估值水平变化（倍）6 图6：21世纪初A股市盈率显著高于美股（倍）8 图7：2001年A股净利润增速与GDP明显背离9 图8：历年A股公司上市前后三年利润增速差10 图9：2005年汇改实施后人民币汇率愈发市场化10 图10：外资持有A股流通市值占比提升至5%左右11 图11：A股上市公司数量已突破5000家13 图12：公募基金资产管理规模不断提升14 图13：上交所公布机构投资者持股市值和账户占比持续增加14 表1：A股盈利、估值与名义GDP同比增速5 表2：20世纪末至21世纪初我国出台的资本市场政策7 表3：2001年监管政策密集出台8 表4：中国QFII制度发展历程11 表5：中国RQFII制度发展历程12 序言：A股是否反映经济基本面的变化？ 从理论上讲，股市是宏观经济的“晴雨表”，股票市场的走势能够反映经济基本面的变化，这一点在发达国家的成熟股票市场中已得到验证。然而，市场上对于A股能否发挥宏观经济“晴雨表”的功能却存在争议。过去20余年，中国的GDP增长了10余倍，而A股却似乎一直在“原地踏步”。上证指数由2000年底的2073.5点上涨至2022年底3089.3点，涨幅仅有49%。这使得部分投资者对A股的宏观经济“晴雨表”的功能产生质疑。 那么，A股究竟能否反映经济基本面的变化呢？ 为了回答这一问题，我们撰写了上下两篇报告，从不同维度给出答案。在本篇报告中，我们基于总量的视角，回顾了2000-2022年A股的整体表现，回答A股涨幅长期落后于经济增速的原因。在下篇报告中，我们将从时间维度出发，复盘2000年以来A股几轮牛熊行情的宏观驱动因素。 A股走势滞后于经济增速的主要原因是估值水平的整体回落。股价的变化可以拆解为盈利的变化和估值的变化，我们复盘了过去20年A股上市公司的营收和净利润变化，发现A股的盈利增速与中国的经济增速较为接近。之所以出现A股长期在3000点附近徘徊的现 象，主要原因还是A股估值水平的整体回落。 过去20余年，我国的股票市场经历了由新兴市场不规范逐渐走向成熟和规范的的过程。 2005年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，拉开了我国股权分置改革的序幕。2013年，十八届三中全会审议通过《中共中央全面深化改革若干重大问题的决定》首次提出健全多层次资本市场体系。2014年5月，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出完善退市制度，积极稳妥推进股票发行注册制。2019年科创板问世，注册制试点。2023年2月，证监会宣布全面实行股票发行注册制，A股的市场化改革取得历史性突破。 随着中国资本市场的日趋成熟和监管政策的完善，A股的估值中枢向合理水平回归。21世纪初市场参与股票投资的热情高涨，但是当时股票市场的容量不足，供需错配导致A股 的估值水平偏高。2000年以来，A股大致经历了六轮完整的牛熊周期，在每一轮熊市周期中，估值泡沫都会有所消化。与此同时，A股的估值中枢也经历了两轮明显的回落。第一轮2001-2013年期间，估值中枢下行是由股改、汇改和监管政策共同驱动的，第二轮2015年至今，估值中枢的回落的驱动因素则包括金融去杠杆、注册制下A股持续扩容等。 从总量的视角来看，过去20年A股的走势似乎没有充分反映宏观经济的增长，但我们仍然认为，A股是宏观经济的晴雨表，具体原因如下：一是A股的盈利变化与经济基本面息息相关，过去20余年A股上市公司营收增速与GDP增速走势较为一致。二是通过复盘A股几轮行情，我们发现牛市或熊市的启动往往与新政策的出台或外生冲击有关，但牛熊走势的延续则离不开宏观基本面的支撑。当经济过热或处于通货紧缩阶段时，A股通常进入 熊市，当通胀温和、流动性宽松或经济走出低谷时，A股往往会开启牛市周期。随着中国市场更加成熟和规范，A股作为宏观经济晴雨表的功能将更好地体现出来，A股未来的表现也将更加反映经济基本面的表现。 一、过去20余年GDP增长12倍，A股为何“原地踏步”？ 过去20余年GDP增长12倍，而A股却“原地踏步”。21世纪以来，我国的经济曾长期保持高速增长的态势，中国名义GDP由2000年的10万亿增长至2022年的121万亿， 22年内增长了12倍，年均复合同比增速达到12.0%。在此期间，A股经历几轮牛熊市， 上证指数由2000年底的2073.5点上涨至2022年底的3089.3点，年均复合增速仅为1.8%。 从长期的角度来看，自我国资本市场建立以来，A股的涨幅始终不及GDP增速。我们回顾了1995年以来各时期A股主要指数的变化（如表1），上证指数的涨幅一直低于GDP增速，沪深300指数的增速仅在2005-2022年这一时期跑赢了经济增速。在多数时期内， A股的涨幅都落后于经济增速，这使得部分投资质疑A股市场能否发挥宏观经济“晴雨表”的作用。 图1：2000-2022年中国名义GDP增长10倍以上 140 120 100 80 60 40 20 0 GDP:全国（万亿元）GDP:现价:同比（%，右轴） 121.0 10.0 25 20 15 10 5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 资料来源：ifind，西部证券研发中心 图2：2000-2022年上证综指走势 上证综合指数（点） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 资料来源：ifind，西部证券研发中心 表1：A股盈利、估值与名义GDP同比增速 时间 股指涨幅(%) 上证综指沪深300创业板 GDP 同比(%) 营收复合增速(%)净利润复合增速(%)市盈率(倍,TTM-中位数) 全A非金融全A非金融全A非金融 1995-2022 6.6 / / 11.7 11.5 11.0 11.7 9.6 21.4 21.4 2000-2022 1.8 / / 12.0 10.6 10.0 9.5 7.2 65.3 65.7 2005-2022 5.9 8.8 / 11.6 7.6 7.6 6.9 5.6 22.1 22.2 2010-2022 0.8 1.8 6.2 9.4 5.5 5.5 3.3 3.5 50.6 51.0 2015-2022 -1.9 0.5 -2.1 8.4 9.1 10.3 6.6 11.8 66.3 67.8 2020-2022 -5.7 -13.8 -11.1 9.3 13.5 15.6 10.5 14.1 29.8 30.3 资料来源：wind，ifind，西部证券研发中心 复盘过去20余年中国股市行情，我们发现A股的盈利变化大致匹配GDP增速，估值回落是股市增速滞后的主要原因。2000-2022年间，全部A股营业收入年均复合增速达到10.6%，净利润年均复合增速达到9.5%，与GDP名义增速的差距并不大。如表1所示，在多数时期内A股的营业收入都与经济增速较为接近。A股走势之所以与经济增长产生较 大程度偏离，其主要原因是近20年A股的估值中枢整体下移。2000年底全A市盈率（TTM，