挖潜城中村改造：要素红利与真实需求

行业研究 证券研究报告 房地产2023年09月04日 房地产行业深度研究报告 挖潜城中村改造：要素红利与真实需求 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shangehcyjscom执业编号：S0360522110001 2022090220230901 9 0 8 17220922112301230423062308 房地产 沪深300 相关研究报告 《房地产行业重大事项点评：用新发展模式理解城中村改造》 20230723 城市新城外拓减速，核心区优质改善楼盘为城市真实需求，城中村改造迫在眉睫。1）过去因农地征收价格低，城市发展倾向于“摊大饼”式建设新城，老城改造往往被忽略，遗留棚户区、老旧小区、城中村三大类“顽疾”。2）虽然 行业基本数据 股票家数只 111 占比001 总市值亿元 1491032 164 流通市值亿元 1404215 200 相对指数表现 1M 6M 12M 绝对表现 54 88 85 相对表现 03 07 23 三者形成原因、土地性质、房屋产权等存在不同，但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。3）当前城市外拓速度放缓，郊区存库高企、去化拉长，部分城市也面临刚需盘供给过量问题，城市居民的真实住房需求是核心区高品质住宅。只有盘活城区存量土地、提升土地利用效率，才能匹配真实需求，实施城中村改造迫在眉睫。 广深城中村规模大、开发强度高，京沪杭等城市城中村主要位于外围区域，我们测算21个超大特大城市待改造城中村规模约10亿平。各城市城中村规模、区位分布、开发力度存在差异，1）从开发强度来看，广深城中村体量较 大，单村规模大、开发强度高（表现为建筑密度大、高容积率），其余城市规模、开发强度均低于广深。2）从区域分布来看，北京、上海、杭州、南京、成都等城市城中村主要分布在城市外围，核心区城中村改造基本结束，主要原因是城市外拓过程中政府强势，且城中村开发强度低，改造相对容易；武汉、济南城中村位于中心城区比例不低。3）从规模来看，深圳、广州城中村建面约2亿平；武汉城中村占地面积2亿平，按09容积率推算建面约18亿平。未公布城中村建面的城市，我们采用：城区人口自建房比例人均居住面积方法进行测算，21个超大特大城市城中村面积合计约10亿平。 城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。城中村改造、棚户区改造和老旧小区改造的本质是将低效开发的土地重新开发利用，发挥更大价值，并将增值收益以合理的方式分 配给各个利益参与主体，包括原住居民、地方政府、做地主体、房企等。1）城中村改造环节主要包括片区评估规划设计土地开发整理土地出让土地二级开发，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力，增值空间决定项目推进的难易程度，如果原地块开发强度低，则项目推进较为容易；改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容积率越高，则推进较为容易，但该过程需平衡好负外部性，即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长，重视项目效益的同时满足公益性。2）增值空间由项目规划方案、拆迁成本、地块是否流拍（本质是改造后地块是否对应有效需求）决定。3）增值空间天花板确定后，如何分配利润直接影响项目推进速度，需要设计合理的流程和激励机制，保障参与方的风险和收益匹配。 城中村商业模式打通亟需相关政策突破，主要在于资金、规划调整、拆迁标准等方面，预计每年带来约9000亿地产投资，带动17万亿商品房销售。我们预计后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式，唯有跑通新 模式，才有资金进入的空间，政策方向包括1）降低城中村一级土地整理成本，降低拆迁成本；2）降低项目摩擦成本，如审批要求，单独出台相关规划政策等；3）提高项目二级开发收益，探索土地是否可调整规划，提高容积率、调整商住比等；4）完善资金配套政策。通过测算城中村改造各环节现金流，我们预计城中村改造每年能带来约9000亿地产投资，带动17万亿商品房销售。 本轮城中村改造与棚改核心区别在于，是否投入过量流动性刺激市场。市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等，但如果以满足居民有效需求，提高要素资源配置效率角度来看， 我们认为城中村改造与棚改并无本质区别，都是为了提高土地利用效率，满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场，这也是后续政策最主要的关注点。建议重点关注越秀地产、招商蛇口、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团等。 风险提示：配套政策力度不及预期，市场超预期下行，测算假设有不确定性。 投资主题 报告亮点 棚户区、老旧小区、城中村是“摊大饼”式城市发展的产物，尽管形成原因、土地性质、房屋产权、建筑状态等存在不同，但三者本质都是土地资源没有被充分开发利用。 城市外拓速度放缓，超前卖地与产业人口兑现错配，郊区库存高企、去化周期拉长，城市居民的真实住房需求是核心区的高品质住宅，实施城中村改造是满足真实需求的重要方式。 广深城中村建筑密度较大，京沪等城市主要为城郊村。21个超大特大城市城中村规模、分布和开发力度各有不同，可主要分为三类：1）广深等珠三角城市城中村体量大（均为2亿平）、单村规模大以及开发力度大，主因很早就有 城中村产业以及宗族影响力强。2）其余城市建筑密度及开发力度均低于广深。北京、上海、杭州、南京以及成都等城中村主要分布外围区域，主城区城中村基本改造结束，且城中村建设密度低，改造相对容易。3）二线城市武汉、济南城中村规模较大，且位于中心城区比例不低，但开发力度一般。 城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。1）增值空间决定项目推进的难易程度，如果原地块开发强度低，则项目推进较为容易；如果改造后土地使用率越高，如住宅比 例越高、容积率越高，则推进较为容易。该过程要平衡好负外部性，即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长。2）增值空间天花板确定后，如何分配利润直接影响项目推进速度，需要设计合理的流程和激励机制，保障参与方的风险和收益匹配。 本轮城中村改造面临土储增值预期不再，市场供需关系发生变化的情况，难以再注入流动性刺激地产周期上行。市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等，我们认为城中 村改造与棚改并无本质区别，都是为了提高土地利用效率，满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。而本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场，在当前土储增值预期不再、市场供需关系逆转的情况下，城中村改造很难再注入流动性刺激地产周期上行。 投资逻辑 当前城市面临郊区库存高企、刚需盘供给过剩问题，新城外拓减速，城中村改造是盘活存量、提升土地利用效率，匹配城市有效需求的关键，预计城中村改造为地产行业高质量发展重点方向，我们测算21个超大特大城市城中村 面积约10亿平，每年带来约9000亿地产投资，带动17万亿商品房销售。 城中村改造前后土地增值空间决定项目推进的难易程度，当前城中村改造商业模式尚未跑通，主要难点在于项目增值空间受规划方案、拆迁成本、地块是否流拍（本质是改造后地块是否对应有效需求）限制，亟需配套政策突破，唯有跑通新模式，才有资金进入的空间。 我们认为城中村改造对房企资金实力、综合开发运营能力、城市深耕经验、旧改项目经验均有较高要求，建议重点关注越秀地产、招商蛇口、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团等。 目录 一、城区外拓减速，超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段6 （一）过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展，忽略老城改造6 （二）广深城中村建筑密度较大，京沪等城市主要为城郊村9 （三）超大特大城市待改造城中村规模约为10亿平13 （四）核心区域高品质住宅成为当前真实需求，城中村改造迫在眉睫14 二、城中村改造的难点在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配机制17 （一）土地增值收益是城中村改造的最大推动力17 （二）明确土地增值收益、控制拆迁成本、土地出让风险是城中村项目三大难点 18 （三）城中村改造的核心是一级土地整理，拆迁能力和低成本资金是关键22 （四）高强度开发的城中村更多进行改造，而非拆迁24 三、政策亟需突破，预计每年带动近万亿地产投资26 （一）城中村商业模式打通亟需相关政策突破26 （二）城中村改造每年能带动约9300亿地产投资，167万亿商品房销售金额27 四、城中村改造与上轮棚改的核心区别：是否投入过量流动性刺激市场30 、投资建议32 图表目录 图表1我国建成区经历快速扩张，近年增速明显下滑6 图表2武汉建成区已扩张至1198平方公里，但仍留有较大规模城中村6 图表3北京望坛棚户区7 图表4典型老旧小区现状7 图表5开发力度一般的城中村，基本为13层7 图表6广深城中村开发力度大，分布紧凑且楼层高7 图表7大冲村改造前建筑密集8 图表8改造前大冲村厂房、商铺等集体物业占总建面388 图表9老旧小区、棚户区和城中村存在明显差异8 图表10按规模、区位分布和开发力度可将城中村主要分为三类9 图表11广州市城中村占建成区总面积的387，聚集在工厂周围10 图表12深圳城中村主要分布在宝安、龙岗等周边区域地铁沿线10 图表13深圳占地面积仅1997平方公里11 图表14深圳50住房由城中村自建房提供11 图表15广州市某村集体土地分布零散11 图表162020年上海城中村分布在主城区外围12 图表17上海外环内仅少数城中村12 图表182016年末至2021年杭州完成246个城中村改造，主要集中于主城区13 图表1921个超大特大城市城中村面积合计约10亿平14 图表20北京郊区新房库存占比7315 图表21多数郊区去化周期高于20个月15 图表22近年北京热门楼盘均来自棚改或城中村改造项目15 图表23广东城中村电线暴露杂乱，存在安全隐患16 图表24统租方式改造的城中村线路规整，界面改善16 图表25城中村改造环节包括片区评估规划设计土地开发整理土地出让二级开发17 图表26深圳上沙村开发强度较大19 图表27项目公司为品牌房企与村集体资本合资开发19 图表28过去项目由俊发集团、灿辉国际、村集体联合操盘20 图表29项目商品住宅体量占比不到2020 图表30徐泾老集镇项目主要收益约100亿元20 图表31上海红旗村改造项目一级土地整理约2年21 图表32上海城中村改造项目大多分布在外郊环21 图表332022年以来部分城市城中村改造地块流拍21 图表34政府主导下，房企为政府垫资并提供拆迁服务22 图表35测算大冲村改造项目住宅销售金额约869亿元23 图表36深圳南布社区采用“整体统筹”方式破解钉子户引发的高拆迁成本困局23 图表37统租房模式中地方国企主要成本为支付包租租金、城中村改造成本24 图表38白芒村附近的百旺公寓租金坪效约4065元平月，低于白芒村包租租金25 图表39我们预计后续政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式26 图表40城中村改造每年拆迁面积12亿平，新建面积24亿平27 图表41一级土地收入出让收入约8500亿元28 图表42城中村改造带动地产销售约17万亿年28 图表43城中村改造带动地产投资约9300亿年29 图表44上一轮棚改为行业注入大量流动性30 图表4520102018年地产行业负债率快速增长30 图表462021年以来100大中城市土地成交面积大幅下滑31 一、城区外拓减速，超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段 （一）过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展，忽略老城改造 我国快速城市化进程中，因农地征收价格较低、新片区开发效率高，城市发展以摊大饼式开拓外围为主，老城改造被忽视。1）过去城市产业快速发展、人口急剧膨胀，原城区土地无法承载相应需求，亟需提升土地利用效率或开辟增量空间。2）由于农村征地价格较低，且新片区开发速度更快、效率更高，相比之下，老城区人口密度更大、拆迁成本高、