产品盈利拐点至，产能扩张东风起

事件：公司发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入130.90亿元，同比下降9.07%；实现归母净利润22.57亿元，同比下降43.79%；实现扣非归母净利润24.36亿元，同比下降43.06%。2023Q2单季，公司实现营业收入63.57亿元，同比下降19.33%，环比下降5.59%；实现归母净利润10.72亿元，同比下降52.76%，环比下降9.59%；实现扣非归母净利润11.56亿元，同比下降51.68%，环比下降9.70%。 烯烃：油价震荡需求承压，烯烃产品量价同降。今年上半年公司聚乙烯/聚丙烯实现收入24.2/21.7亿元，同比-15.4%/-16.2%；Q2单季实现收入11.0/9.5亿元，同比-16.0%/-23.1%，同环比均呈现下滑趋势，具体看：产销方面，上半年聚乙烯/聚丙烯产量为33.6/31.6万吨，同比-9.5%/-7.0%；销量为34.1/31.9万吨，同比-8.0%/-6.3%；二季度聚乙烯/聚丙烯产量为15.6/15.0万吨，环比-13.0%/-10.3%；销量分别为15.7/14.2万吨，环比-15.3%/-19.9%，下游需求低迷叠加公司检修影响，烯烃销量有所受损。价格方面，上半年聚乙烯/聚丙烯均价为7072/6810元/吨，同比-8.1%/-10.6%；二季度均价为7037/6656元/吨，环比-0.9%/-4.0%，国际油价下行带动烯烃价格承压。价差方面，根据Wind，上半年聚乙烯/聚丙烯价差分别为3159/2651元/吨，同比-16.9%/-24.8%，二季度价差分别为3581/2976元/吨，环比+30.9%/+28.0%，原料煤炭下跌带来价差修复。 往Q3展望，截至9月1日，根据Wind，Brent油价为88.55美元/桶，动力煤价为845元/吨，较Q2均值上涨13.6%/下降8.4%，煤油价差呈现增扩趋势，利好煤头路线烯烃的盈利弹性。 焦炭：煤价下行需求疲弱，焦炭价格多轮下调。上半年公司焦炭实现收入53.5亿元，同比-13.7%。产销方面，上半年焦炭产量和销量分别为339.8和341.5万吨，同比+25.7%和+30.1%；二季度产量和销量分别为179.3和183.9万吨，环比+11.7%和+16.7%。价格方面，上半年焦炭1566元/吨，同比-33.7%；二季度1373元/吨，环比-23.4%。二季度随着钢材价格走弱、煤价下行，焦炭价格经历了多轮下调，影响公司短期盈利。长期来看，淘汰落后产能的供给侧改革行动有望加速。根据山西省发布的焦化行业高质量发展意见，到2023年底前山西省焦化企业全面实现超低排放改造，关停4.3米焦炉及不达超低排放标准的其他焦炉。预计今年2023年下半年山西待淘汰4.3米及以下焦炉产能约2440万吨，长期供给格局持续优化。 宁东三期放量在即，产能扩张东风起。公司布局宁夏宁东和内蒙古鄂尔多斯两大基地，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链。截至2022年底，公司已拥有煤矿产能720万吨/年，焦炭产能700万吨/年，烯烃产能120万吨/年，规模行业领先。公司步入产能扩张快车道，烯烃方面，宁东三期40万吨/年聚乙烯和50万吨/年聚丙烯装臵已投入试生产，内蒙古一期按计划顺利推进，300万吨烯烃预期2024年投产，届时公司烯烃产能达520万吨，为当前产能的4.3倍。煤矿方面，上半年公司核增马莲台煤矿产能40万吨/年和红四煤矿产能60万吨/年，在建丁家梁煤矿90万吨/年预期2024年投产，此外拥有宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，煤矿权益产能192万吨，目前公司累计煤矿权益产能达1102万吨。其他方面，20万吨/年苯乙烯项目已于8月初投入试生产并产出合格产品。 伴随新建产能的稳步投产，盈利有望拾级而上。 盈利预测与投资建议：伴随上半年油价与煤价震荡下行，叠加下游需求疲弱与产能检修的影响，公司盈利小幅承压，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为62.74/100.62/147.22亿元（2023-2024年原值分别为83.26/194.76亿元），对应PE分别为16.5/10.3/7.0倍（对应2023/9/1收盘价），考虑到公司成本优势明显，未来宁夏三期与内蒙项目按序投产下，公司烯烃产能将呈倍数增长，远期成长性仍充足，看好其未来成长前景，维持“买入”评级。 风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；下游需求不及预期；项目投产不及预期；信息更新不及时等。 图表1：23H1营收130.9亿元，同比-9.1% 图表2：23H1归母净利22.6亿元，同比-43.8% 图表3：23Q2营业收入63.6亿元，同比-19.3% 图表4：23Q2归母净利10.7亿元，同比-52.8% 图表5：23H1毛利率27.8%，净利率17.2% 图表6：23H1经营活动现金净流量40.9亿元 图表7：盈利预测