产品涨价叠加产能扩张，上调评级至“买入”

香港股市|新能源|光伏 信义光能（968HK） 产品涨价叠加产能扩张，上调评级至“买入” 光伏玻璃近期涨价，原材料纯碱价格下跌 公司光伏玻璃业务近日受益于两大因素：(一)光伏玻璃涨价。今年7-10月，光伏玻璃(3.2mm镀膜)市场均价于26.5-27.5元人民币/平米的范围内波动。在需求强劲下，价格近日上升至28.0元人民币/平米(见图表1)。第四季度是传统旺季，有利支持光伏玻璃价格；(二)原材料纯碱价格下跌。由于供应紧张有所缓解，纯碱市场现货价由6月的3,060元人民币/吨今年高位下跌12.4%至最近的2,680元人民币/吨，同比下跌21.2%(见图表2)。我们预计今年下半年光伏玻璃毛利率高于上半年的26.7%。2022-24年全年光伏玻璃毛利率将持续上升，分别达到28.0%、33.0%、35.0%。 今年新增光伏玻璃产能量可达标 经过近日审视后，我们预计今年新增光伏玻璃产能量可达标。根据计划，公司新增8条日熔量达1, 000吨的光伏玻璃生产线，平均分布在江苏张家港及安徽芜湖。目前其中5条已经投产，其余3条 相信于年底前也可投产。展望2023年，我们预计公司将最少新增位于安徽芜湖的8条日熔量达1, 000吨的生产线。 回归A股上市长远有利公司估值 公司将于11月25日(下周五)召开股东特别大会，审议包括于深圳创业板发行9.89亿A股(相当于总股本的11.1%)在内的议案。我们认为，回归A股市场可吸纳更多熟悉中国光伏行业的内地投资者，长远有利公司估值。但相关上市工作较需时，短期对公司的实际作用有限。 人民币贬值影响可控 我们认为近期人民币贬值对公司的影响可控，因为(一)过去一般约20.0-30.0%的公司总收入来自境外；(二)截至今年6月底，11.3%的光伏玻璃产能位于境外(马来西亚)。 股价上升空间扩大，上调至“买入”评级 综合考虑上述因素，我们分别轻微下调2022-24年股东净利润预测1.8%、0.3%、0.5%(见图表5)，并相应将贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由13.60港元下调至12.50港元(见图表6和7)，对应20.0倍2023年市盈率及32.6%上升空间。由于股价上升空间扩大，将评级由“中性”上调至“买入”。 风险提示：(一)项目延误；(二)并网电价大幅下跌；(三)玻璃价格波动；(四)燃料成本急涨。 2020年2021年2022年2023年2024年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 12,316 16,065 19,056 23,120 27,968 增长率（%） 35.4 30.4 18.6 21.3 21.0 股东净利润 4,561 4,924 4,138 5,554 7,047 增长率（%） 88.7 8.0 (16.0) 34.2 26.9 每股盈利（港币） 0.55 0.56 0.47 0.62 0.79 市盈率（倍） 17.0 16.9 20.3 15.1 11.9 每股股息（港币） 0.26 0.27 0.21 0.29 0.36 股息率（%） 2.7 2.9 2.3 3.0 3.9 每股净资产（港币） 3.01 3.41 3.68 4.09 4.61 市净率（倍） 3.13 2.77 2.57 2.30 2.04 主要财务数据（港币百万元）（更新于2022年11月17日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：12.50港元 股票资料（更新至2022年11月17日） 现价9.43港元 总市值83,888.33百万港元 流通股比例47.05% 已发行总股本8,895.90百万 52周价格区间7.16-15.4港元 3个月日均成交额242.38百万港元 主要股东李贤义及关连人士（占26.04%）信义玻璃(868HK)（占23.24%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220802-信义光能（968HK）更新报告：2022 年中期盈利下跌，下调评级至“中性” 20220520-信义光能（968HK）更新报告：生产成本压力存在，产能扩张仍可持续 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：光伏玻璃(3.2mm镀膜)市场均价(月底) 图表2：纯碱市场现货价 价格(人民币/平米)价格(人民币/吨) 455,000 404,000 353,000 302,000 251,000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 200 注：截至2022年11月16日 来源：PVInfoLink、中泰国际研究部 注：截至2022年11月16日来源：Wind、中泰国际研究部 图表3：光伏级多晶硅市场现货均价 图表4：晶硅光伏组件市场现货均价 价格(美元/千克) 价格(美元/瓦) 450.23 400.22 350.21 300.20 250.19 20 150.18 100.17 50.16 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 00.15 注：截至2022年11月16日来源：Wind、中泰国际研究部 注：截至2022年11月16日来源：Wind、中泰国际研究部 图表5：盈利预测调整 年结:12月31日 (港币百万元) 2022年 预测 旧预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 新预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 变动 (新/旧)(%)2023年 预测 2024年 预测 收入 19,446 23,128 27,991 19,056 23,120 27,968 (2.0) (0.0) (0.1) 销售成本 (12,621) (14,300) (16,915) (12,357) (14,315) (16,931) (2.1) 0.1 0.1 毛利 6,825 8,828 11,076 6,699 8,804 11,037 (1.8) (0.3) (0.3) 其他收入及收益 243 278 308 238 277 308 (2.0) (0.0) (0.1) 销售及分销成本 (583) (578) (616) (572) (578) (615) (2.0) (0.0) (0.1) 行政开支 (846) (999) (1,204) (829) (999) (1,203) (2.0) (0.0) (0.1) 经营利润 5,639 7,529 9,564 5,536 7,505 9,527 (1.8) (0.3) (0.4) 财务收入 127 52 1 127 56 33 0.0 6.7 4,464.1 财务费用 (184) (192) (152) (184) (192) (198) 0.0 0.0 30.2 应占联营和合营公司利润 40 42 44 40 42 44 0.0 0.0 0.0 税前利润 5,621 7,431 9,457 5,519 7,411 9,406 (1.8) (0.3) (0.5) 所得税 (837) (1,108) (1,412) (822) (1,105) (1,404) (1.8) (0.3) (0.5) 税后利润 4,784 6,323 8,045 4,697 6,306 8,002 (1.8) (0.3) (0.5) 少数股东权益 (569) (754) (960) (559) (752) (955) (1.8) (0.3) (0.5) 股东净利润 4,215 5,569 7,085 4,138 5,554 7,047 (1.8) (0.3) (0.5) 息税折旧摊销前利润 7,254 9,333 11,567 7,152 9,313 11,562 (1.4) (0.2) (0.0) 息税前利润 5,805 7,623 9,609 5,703 7,603 9,604 (1.8) (0.3) (0.1) 每股盈利(港币) 0.47 0.63 0.80 0.47 0.62 0.79 (1.8) (0.3) (0.6) 每股股息(港币) 0.22 0.29 0.37 0.21 0.29 0.36 (1.8) (0.3) (0.8) 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利率 35.1 38.2 39.6 35.2 38.1 39.5 0.1 (0.1) (0.1) 经营利润率 29.0 32.6 34.2 29.1 32.5 34.1 0.1 (0.1) (0.1) 股东净利润率 21.7 24.1 25.3 21.7 24.0 25.2 0.0 (0.1) (0.1) 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表6：贴现现金流估值 年结:12月31日 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 (港币百万元) 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 息税前利润 7,603 9,604 10,862 12,382 13,868 15,255 16,475 17,497 18,372 19,012 加：折旧及摊销 1,710 1,957 2,157 2,336 2,486 2,598 2,665 2,689 2,682 2,650 减：税费 (1,105) (1,404) (1,629) (1,857) (2,080) (2,288) (2,471) (2,625) (2,756) (2,852) 营运资金变动 2,616 3,570 3,934 4,260 4,533 4,737 4,860 4,903 4,891 4,832 资本开支 (4,111) (3,906) (4,304) (4,661) (4,960) (5,183) (5,318) (5,365) (5,352) (5,287) 自由现金流 6,711 9,821 11,019 12,460 13,847 15,118 16,211 17,099 17,837 18,355 永续增长率 2.0% 贝塔系数 1.20 无风险收益率 5.0% 风险溢价 10.0% 权益成本 17.0% 债务成本 3.5% 债务/权益 30.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 12.7% 股权价值(港币百万元) 111,221 每股价值(港元) 12.50 目标价(港元) 12.50(四舍五入，精确至0.01) 图表7：每股股权价值的敏感性分析 港币 永续增长率(%) 来源：中泰国际研究部预测 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 11.4% 13.81 14.19 14.61 15.07 15.59 加权平均资金 12.1% 12.82 13.14 13.49 13.87 14.30 12.7% 11.94 12.21 12.50 12.83