Q2业绩表现较好，黄金品类延续高景气

2023年09月02日 公司研究●证券研究报告 菜百股份（605599.SH） 公司快报 Q2业绩表现较好，黄金品类延续高景气事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入83.61亿元，同比增长56.85%，实现归母净利润4.12亿元，同比增长65.81%，实现扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长79.36%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入33.08亿元，同比增长77.80%，实现归母净利润1.78亿元，同比增长157.71%，实现扣非归母净利润1.72亿元，同比增长306.29%。投资要点黄金饰品增速明显，推动营收规模稳步增长。根据公告，23H1/Q2公司实现营业收入83.61/33.08亿元，分别同比增长56.85%/77.80%，营收增速较快主要系1）疫情积压的消费需求得到释放，带动消费者购买黄金珠宝产品意愿增强；2）金价震荡上行，进一步激发黄金产品消费活力，带动公司整体销售情况向好；3）公司积极拓展营销网络，门店数量较同期增长，实现销售增量。分业务来看，23Q2黄金珠宝零售/联营佣金分别实现营收32.66/0.39亿元，同比增长77.77%/75.46%。分产品来看，1）黄金饰品销售收入同比增长73.35%，主要系公司加大采用高毛利、高销量的5G、5D工艺的精品饰品和引进古法金产品，以及积压的婚庆需求得到释放，推动业绩增长；2）贵金属投资产品销售收入同比增长52.68%，主要系金价上行背景下，销售增速提升；3）贵金属文化产品销售收入同比增长27.90%；4）钻翠珠宝销售收入同比增长9.33%，主要系珍珠品类产品以及小轻奢镶嵌产品的市场热度有所提升。线下拓店加密京津冀布局，线上渠道实现销售规模突破。分渠道看，1）上半年公司新开设4家门店，其中北京1家、河北及天津3家。截至上半年，公司共拥有74家直营连锁门店，且拟于Q3在北京新增2家直营门店，进一步加密核心圈；2）公司线上渠道电商实现营收15.3亿元，同比增长109.43%，达到销售规模突破，其中，天猫、京东、菜百首饰官方自营商城销售规模逐年增长，抖音、拼多多等新平台业务和天猫超市新渠道形成销售增量。电商营收增速较快主要系公司通过渠道精细化运营、开展达人直播和自播带货、平台方大促活动等，增强粉丝粘性及提升销量。Q2盈利能力提升，费用端管控较好。23H1/Q2公司毛利率为11.49%/11.65%，同比-0.33pct/+1.36pct，Q2环比提升0.27pct。费用端，23H1/Q2整体费用率为3.45%/2.97%，同比下降0.93pct/2.28pct，其中，公司Q2销售费用率为2.31%，同比下降1.84pct；管理费用率为0.43%，同比下降0.45pct；研发费用率为0.02%，同比下降0.1pct；财务费用率为0.21%，同比提升0.11pct，主要系销售增长导致刷卡手续费增加及黄金租赁手续费增长所致。净利润端，23H1/23Q2公司净利率为4.96%/5.4%，同比提升0.29pct/1.75pct，Q2环比提升0.73pct。投资建议：考虑到公司线下加快开店步伐，在聚焦现有区域布局的同时，通过直营连锁开店模式持续加密华北重点城市、商圈布局，线上渠道加大新平台、新渠道拓展，有望成为新增长点。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为163.62/188.45/209.24亿元，同比增长48.9%/15.2%/11.0%，归母净利润7.33/8.46/9.34亿元， 商贸零售|珠宝首饰及钟表Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-09-01)13.19元交易数据总市值（百万元）10,258.89流通市值（百万元）7,738.28总股本（百万股）777.78流通股本（百万股）586.6812个月价格区间14.52/8.83一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.4216.4541.76绝对收益-5.5816.0535.52 分析师吴东炬 SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn 相关报告 同比增长59.4%/15.4%/10.4%，对应EPS分别为0.94/1.09/1.20元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：行业竞争加剧；拓店不及预期；金价波动风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,406 10,990 16,362 18,845 20,924 YoY(%) 47.2 5.6 48.9 15.2 11.0 净利润(百万元) 364 460 733 846 934 YoY(%) 0.6 26.4 59.4 15.4 10.4 毛利率(%) 11.34 11.22 11.10 11.05 11.04 EPS(摊薄/元) 0.47 0.59 0.94 1.09 1.20 ROE(%) 11.3 13.5 19.4 19.0 18.0 P/E(倍) 28.2 22.3 14.0 12.1 11.0 P/B(倍) 3.2 3.0 2.7 2.3 2.0 净利率(%) 3.5 4.2 4.5 4.5 4.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）贵金属投资产品：黄金类产品具备投资属性，在金价上行期间，消费者对于贵金属投资产品需求较大。考虑到消费逐步复苏，以及金价趋势向上，我们预计公司贵金属投资产品销量及客单价有望增长。同时，2022年受疫情影响导致基数较低，我们预计2023-2025年贵金属投资产品营收增速分别为50%、15%、10%，毛利率分别为3.1%、3.1%、3.1%。 （2）黄金饰品：黄金饰品受益于悦己性、礼品性需求的渗透率提升、消费人群呈现年轻化趋势以及刚性婚庆需求的恢复，叠加金价趋势向上，我们预计公司黄金饰品销量及客单价有望逐步上升。同时，公司加大采用5G、5D工艺的精品饰品和引进古法金产品，来满足消费者对设计感和时尚化偏好。考虑到2022年疫情因素影响，我们预计2023-2025年黄金饰品营收增速分别为55%、16%、13%，毛利率分别为18.5%、18.6%、18.6%。 （3）贵金属文化产品：受益于消费逐步复苏，以及贵金属文化产品逐渐精致化、精细化，我们预计公司贵金属文化产品销量有望逐步上升。我们预计2023-2025年公司贵金属文化产品营收增速分别为30%、15%、10%，毛利率分别为12.5%、12.4%、12.0%。 （4）钻翠珠宝饰品：伴随消费逐步复苏，镶嵌类产品销量有望恢复。同时，公司持续推陈出新，其中珍珠类产品以及小轻奢类镶嵌产品受消费者喜爱。我们预计2023-2025年钻翠珠宝饰品营收增速分别为10%、8%、5%，毛利率分别为42.81%、42.51%、42.21%。 （5）联营销售佣金：考虑到2022年疫情因素影响，我们预计2023-2025年联营销售佣金业务营收增速分别为15%、5%、5%，毛利率分别为95%、95%、95%。 表1：公司业务拆分（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 黄金珠宝零售 收入 10,194.97 10,849.95 15,887.78 18,038.07 20,023.26 YOY 47.87% 6.42% 49.32% 15.28% 11.09% 贵金属投资产品 收入 4,598.53 5,702.36 8553.54 9836.57 10820.23 YOY 37.37% 24.00% 50% 15% 10% 毛利率(%) 1.27% 2.80% 3.10% 3.10% 3.10% 黄金饰品 收入 4,320.91 3,996.43 6194.47 7185.58 8119.71 YOY 64.82% -7.51% 55% 16% 13% 毛利率(%) 16.54% 18.29% 18.50% 18.60% 18.60% 贵金属文化产品 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 1,046.96 936.84 1217.89 1400.58 1540.63 YOY 31.49% -10.52% 30% 15% 10% 毛利率(%) 12.12% 12.69% 12.5% 12.4% 12.0% 钻翠珠宝饰品 收入 228.57 214.32 235.75 254.61 267.34 YOY -6.23% 10% 8% 5% 毛利率(%) 33.55% 43.11% 42.81% 42.51% 42.21% 联营销售佣金 收入 201.08 130.73 150.34 157.86 165.75 YOY 27.69% -34.99% 15% 5% 5% 毛利率(%) 96.46% 93.63% 95.00% 95.00% 95.00% 其他业务 收入 9.68 9.20 9.66 10.14 10.65 YOY -38.07% -4.96% 5% 5% 5% 总营业收入 10,405.73 10,989.88 16,361.65 18,845.34 20,924.31 YOY 47.23% 5.61% 48.88% 15.18% 11.03% 毛利率 11.34% 11.22% 11.10% 11.05% 11.04% 资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司为黄金珠宝专业经营公司，主要产品涵盖黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等在内的全品类、多款式的黄金珠宝商品。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司老凤祥（主要业务涵盖黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营与销售）、周大生（主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰等）、中国黄金（主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品等）作为可比公司，进行估值对比。 公司简总市值（亿归母净利润（亿元）PE 公司代码 称元）2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E 600612.SH老凤祥330 17.00 21.48 24.99 28.67 15.46 13.29 11.58 002867.SZ周大生188 10.91 13.82 16.33 18.95 13.48 11.41 9.83 中国黄 600916.SH187 7.65 10.39 12.50 14.56 18.03 14.98 12.87 金 平均- 11.85 15.23 17.94 20.73 15.66 13.23 11.43 菜百股 605599.SH103 4.60 7.33 8.46 9.34 14.0 12.1 11.0 表2：可比公司估值 份 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截至日期2023年9月1日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 4909 5154 6024 6418 7659 营业收入 10406 10990 16362 18845 20924 现金 1187 1563 2073 2207 2935 营业成本 9226 9757 14546 16763 18614 应收票据及应收账款 178 253 389 350 471 营业税金及附加 211 197 323 360 403 预付账款 10 0 15 2 17 营业费用 315 351 376 452 502 存货 2740 2716 2878 3217 3551 管理费用 98 100 123 132 146 其他流动资产 793 621 668 641 685 研发费用 9 10 10 15 13 非流动资产 313 329 318 308 290 财务费用 38 18 27 21