【中泰研究丨晨会聚焦】医药板块9月月报暨2023年半年报总结：逐步走出疫情扰动，潜心静气迎接曙光

【中泰研究丨晨会聚焦】医药板块9月月报暨2023年半年报总结：逐步走出疫情 扰动，潜心静气迎接曙光 证券研究报告2023年9月3日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【政策】杨畅：内需波动扩张与政策密集发力 【固收】肖雨：评级调整有哪些规律？ 【医药】祝嘉琦：医药板块9月月报暨2023年半年报总结：逐步走出疫情扰动，潜心静气迎接曙光 研究分享>> 【宏观】张德礼：经济边际改善 【固收】肖雨：存款利率降息的新期待 【固收】肖雨：发行量环比翻番——8月地方债观察 今日重点 ►【政策】杨畅：内需波动扩张与政策密集发力杨畅｜中泰政策首席分析师 S0740519090004 从经济层面看，前期内需呈现短期波动扩张态势。体现在PMI数据中的新订单与新出口订单的差值继续扩大；但原材料价格、产成品库存、大小企业分化仍值得关注。 从政策层面看，8月成为政策密集发力的重点时段。根据梳理的27项国务院及组成部门发布的相关政策措施，税收与住房成为政策重点，一方面通过税收政策减轻个人与企业的成本压力；另一方面也表明了稳住房地产市场的政策意图。 包括8月底9月初，四个一线城市相继调整前期“认房认贷”等政策措施，均表明了上述意图。后续观察重点或将是政策措施在经济基本面运行上的效果体现。 风险提示事件：政策变动风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《内需波动扩张与政策密集发力》发布时间：2023年9月3日 ►【固收】肖雨：评级调整有哪些规律？肖雨｜中泰固收分析师S0740520110001 主体信用评级，是指信用评级机构对影响经济主体的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出的综合评价。本文主要分析了同主体信用评级调整相关的两大因素——评级展望和债项评级，并观察了主体评级发生调整前后利差变动的情况。 评级展望是信用评级机构对主体未来一段时间内信用状况的预期，通常包括预期评级上调、预期评级不变和预期评级下调三种情况。本文跟踪了2021年至2022年上半年发生了展望调整的主体，观 察主体信用展望调整之后，其长期信用评级的后续变动情况。在仅展望调整的128家主体中，后续 评级发生调整的有47家，约占36.72%；而在评级与展望同时调整的62家主体中，后续评级发生调整的则有34家，占比高达54.84%。由此可知，如果主体信用评级与展望同时调整，那么后续信用状况进一步变化的可能性更高，此时展望调整的预告作用通常大于仅展望调整时的预告作用。以本次展望调整的方向划分，在展望调整为“负面”的177家主体中，后续评级下调的有78家，约占44.07%；在展望调整为“正面”的13家主体中，后续评级上调的有3家，约占23.08%。展望下调后，评级随之下调的比例高于展望上调后评级上调的比例，由此可见，负面展望对评级调整的预告作用往往大于正面展望的预告作用。 债项评级是对债券信用风险的评价，而发债主体的信用状况是债券信用风险的重要影响因素。因此，债券信用评级的调整和主体信用评级的调整往往具有较强的关联性。本文观察了2021年至2023 年6月发债主体及其债券长期信用评级的变动情况。从主体评级的角度来看，主体长期信用评级在 此期间的689次调整中，有432次伴随有其发行债券评级的同步调整，占比62.7%。从债项评级的 角度来看，债券长期信用评级在此期间的2436次调整中，有1197次伴随着其发行主体评级的同步调整，占比49.14%。主体评级调整往往是债项评级调整的先导，先于或同时于债项评级的调整。且相比评级上调，主体和债项在评级下调时往往具有更强的同步性。 总结主体与债项评级调整不同步的原因，主要有以下几种：1）外部担保增信：有更优质主体提供不可撤销连带责任担保的债券，其债项评级往往高于发债主体的评级，或是在主体评级下调时，债项评级保持不变；担保方的情况发生变动，如评级调整或原担保方不再由同一家信用评级机构进行评级，可能带来债项评级调整，而主体评级不变的情况；2）由于债券的附加条款、偿付优先级等因素，本次评级调整前，主体与债券的评级不一致，导致可能本次主体评级调整后，债项评级保持不变；3）资产支持证券的发行主体为金融机构，而债项的评级调整依据原资产主体的信用状况。为研究主体信用评级的调整对单券利差是否有影响，本文观察了2022年至2023年5月主体长期信 用评级发生变化的主体，其评级调整前后9周内的平均利差变动情况。往往在评级调整公告前，利 差即已发生相应变动。评级上调前，利差有明显收窄态势，一直持续到评级上调后第三周左右；评级下调前，利差即呈现走阔态势，一直持续到评级下调后第四周左右。评级上调一周、两周、三周后，利差相较于调整当周平均收窄1.55bp、3.81bp、3.77bp；评级下调一周、两周、三周后，利差相较于调整当周平均走阔8.2bp、9.92bp、14.43bp。相较于评级上调，评级下调后利差平均变动幅度更大，市场对评级下调的反应更为剧烈。 风险提示：1）数据更新不及时或提取失误；2）评级体系和标准发生变化；3）市场价格信号有误。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《评级调整有哪些规律？》 发布时间：2023年9月2日 ►【医药】祝嘉琦：医药板块9月月报暨2023年半年报总结：逐步走出疫情扰动，潜心静气迎接曙光 祝嘉琦｜中泰医药首席 S0740519040001 8月回顾：2023年8月医药生物板块下跌4.76%，同期沪深300下跌6.21%，医药板块跑赢沪深300 约1.45%，位列31个子行业第11位。本月子板块医疗服务、中药、医药商业、化学制药、医疗器械、生物制品分别下跌1.47%、3.20%、3.97%、5.18%、7.24%、7.92%。8月为半年度业绩密集披露窗口期，医药整体业绩较为平淡，多数符合预期；同时宏观经济、资金环境、行业政策等方面发生了密集而深远的变化。曲折复杂的环境下医药板块仍旧没有明确主线，在行业基本面未有明显变化下，资金面因素更为市场所关注，筹码结构良好的底部中小个股，在个别事件、逻辑演绎催化下，短期股价表现亮眼，具体来看减肥降糖、医药流通、业绩催化、安全避险等多个主题机会快速轮动。展望9月：市场整体情绪低迷、存量博弈环境下，股票的价格以及筹码结构等资本面因素权重上升，同时边际催化仍然非常重要。因此短期来看，“底部”与“边际催化”两个要素是重要考量因素。当下医药板块多数标的，从股价角度基本处于底部区间，我们预计9月可以期待的边际变化主要有：1）Q3基本面改善：建议关注出口产业链的特色原料药、低值耗材；以及有望迎来需求旺季的流感疫苗等。2）政策端变化：关注反腐进展及落地情况，看好创新药、刚性药品、影像设备等相关龙头修复。集采有望落地的体外诊断等。3）热点主题催化：GLP-1多肽减重产业链等。中长期角度，当前医药板块TTM估值已经接近2018Q3水平，底部充分夯实，我们建议保持战略定力和历史耐心，从产业发展趋势角度，把握主动积极布局，致广大而尽精微，避免折返消耗，在凉风萧瑟之际静待曙光。长期看好国内医药创新、消费、制造的升级，把握底部龙头的价值机会。 2023年中报总结：Q2业绩环比改善，逐步走出疫情扰动。2023年上半年医药上市公司累计收入增长4.1%，利润总额下降20.5%，扣非净利润下降24.2%。收入利润增速相比去年同期均有所回落，收入增速下降6.6pp，扣非净利润增速下降约37.9pp。收入增速放缓，以及利润下滑的核心因素仍旧是新冠基数效应，其次是国内外宏观经济、投融资环境、出口受损等。具体来看，主要由于：1）2022H1同期疫苗、新冠抗原、核酸检测等公共卫生应急业务高基数效应；2）2023H1新冠业务相关产品（原材料、产成品、生产设备等）以及应收款项进行减值处理；3）2023Q1尾部疫情导致诊疗秩序短期紊乱；4）海外需求及库存扰动，影响出口业务订单采购。5）国内外宏观经济影响，医药投融资降温，创新产业链需求短期受损。 分季度来看，Q2实现收入同比增长5.9%，利润总额下降14.2%，扣非净利润下降11.8%。Q2收入、利润增速环比改善明显，分别提升3.5pp与20.4pp，我们预计主要由于：1）去年同期疫情管控造成低基数；2）医药行业逐步走出疫情影响，院内诊疗、消费需求持续复苏。Q2经营数据验证医药板块逐季向好逻辑。我们认为宏观经济、投融资数据、海外需求、库存去化、诊疗及消费复苏以及医药政策等多重因素均有望向好，下半年有望迎来进一步改善。 分板块：中药、流通表现优异，疫情基数影响器械、生物制品、医疗服务增速。2023年上半年收入增速排序为医药商业（+14.62%）、中药（+14.07%）、化学制剂（+6.41%）、生物制品（+5.90%）、化学原料药（+0.01%）、医疗服务（-1.77%）、医疗器械（-31.47%）；2023年上半年扣非净利润增速排序为中药（+32.61%）、医药商业（+6.89%）、化学制剂（+6.47%）、生物制品（-10.08%）、 医疗服务（-13.36%）、化学原料药（-22.47%）、医疗器械（-61.67%）。尾部疫情叠加二季度新冠二阳自我诊疗药物需求爆发，带动零售药房板块业绩持续向好；中药板块受益于政策红利释放、抗疫药品及疫后滋补需求旺盛，行业景气度持续提升。细分领域角度：院内诊疗、消费医疗相关的民营医院、药店、血制品等板块稳健复苏，创新、出口产业链相关生命科学上游、特色原料药等短期承压。体外诊断、ICL则受新冠基数扰动。 中泰医药重点推荐8月平均下跌2.29%，跑赢医药行业2.47%，其中药明康德（+13.72%）、联邦制药（+12.52%）、康龙化成（+5.30%）、阳光诺和（+4.02%）等表现亮眼。 市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-10.9%，同期沪深300绝对收益率-2.7%，医药板块跑输沪深300约8.1%。2023年8月医药生物板块下跌4.76%，同期沪深300下跌6.21%，医药板块跑赢沪深300约1.45%，位列31个子行业第11位。本月子板块医疗服务、中药、医药商业、化学制药、医疗器械、生物制品分别下跌1.47%、3.20%、3.97%、5.18%、7.24%、7.92%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值22.7倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.8倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为35.3%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.8倍PE，低于历史平均水平（36.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为34.2%。 风险提示：政策扰动风险、药品质量风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《医药板块9月月报暨2023年半年报总结：逐步走出疫情扰动，潜心静气迎接曙光》 发布时间：2023年9月2日研究分享 ►【宏观】张德礼：经济边际改善 2023年8月，官方制造业PMI、建筑业PMI和服务业PMI分别为49.7%、53.8%、50.5%。制造业PMI和建筑业PMI，较上月分别回升0.4个百分点和2.6个百分点，服务业PMI环比回落1.0个百分点。 我们认为，8月PMI中有五点值得注意的信号： 第一，制造业PMI环比回升幅度超季节性，考虑到台风天气的异常冲击，8月经济修复动能或更强。2015年-2019年的8月制造业PMI均值，较7月回升0.1个百分点，今年8月制造业PMI环比改善0.4个百分点，回升幅度明显超季节性。我们还想强调的是，强台风“杜苏芮”于7月28日登陆我国，南方台风和北方强降雨，对我国经济有一定负面冲击。根据现行统计规则，8月制造业PMI统计的是7月26日至8月25日，因此考虑到异常天气后，当前实际的经济动能或强于制造业PMI所显示的。 第二，从分项指数看，供、需两端均改善，且生产改善强于需求的。制造业生产指