利率债周报（9月第一周）：房地产政策落地，债市承压上行

│ 房地产政策落地，债市承压上行 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年09月03日 ——利率债周报（9月第一周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率承压上行，收益率曲线整体上移。截至9月1日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.96%、2.18%、2.59%，分别较上周收盘变动+6BP、 +3BP、+2BP，10Y、2Y国债利差较上周变动-1BP。1Y、10Y国开债分别报收2.09%、2.72%，分别较上周收盘变动+4BP、+5BP。1Y、10Y地方债分别报收 2.14%、2.79%，分别较上周变动+11BP、+2BP。 经济基本面走势 8月制造业PMI回升至49.7%，上升0.4个百分点。自5月以来，制造业PMI持续回升，近两个月持续高于去年同期水平，虽未达到枯荣线上方，但也显示出制造业景气水平的进一步改善。价格供需双向好，推动制造业PMI 上行。非制造业指数回落，地产仍是拖累。短期内不确定因素仍然较多，降息后降准预期加大，货币政策下半年或仍将维持宽松，但10年期国债利率向下突破2.6%，已触及历史底部叠加稳增长政策密集释放，短期存在止盈的可能。长期来看，债市走向取决于基本面变化和后续政策生效效果，利率中枢或将呈现缓慢上升态势。 货币流动性 本周央行公开市场操作净投放6810亿元，其中开展7天逆回购14090亿 元，到期7280亿元，中标利率为1.8%。截至9月1日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.67%、1.80%、1.81%、1.85%，分别较上周收盘变化-16BP、-15BP、-19BP、-15BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.68%、 1.81%、1.85%、1.91%，分别较上周收盘变化-14BP、-9BP、-15BP、+6BP。 宏观经济专题 近期，地产调控政策密集出台。正如我们所预期的，8月地产利好政策频次加快。8月31日，中国人民银行、国家金融管理局两部门下发《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有 关事项的通知》。近期的政策调整包括以下四个方面：（1）“认房不认贷”； （2）下调全国统一首付比例下限；（3）下调二套贷款利率；（4）下调存量贷款利率。此次地产政策调整一改以往托而不举，侧重满足首套房刚性需求的推进方式，强调在全国范围内统一推进，同步保障楼市刚性和改善性 需求，接下来的两个月内可能出现“金九银十”，有望带动商品房销售重回正增长。但面临“弱现实，弱预期”，居民家庭杠杆率的高位运行，可能会抑制首套需求的释放，楼市的反弹力度还具有不确定性。因此，短期来看， 随着各项政策的出台，利好股市的同时债市承压，存在止盈的可能。长期来看，债市走向取决于基本面变化和后续政策生效效果，随着经济基本面持续修复，一系列稳增长、宽财政的持续加码，利率中枢或将呈现缓慢上升态势。 风险提示：政策变化超预期，经济恢复不及预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《资金面略有收紧，宽货币仍将持续：——利率 债周报（8月第四周）》2023.08.27 2、《中期发行占比提高，城投及产业利差继续收窄：——信用周报(20230827)》2023.08.27 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.政策要闻3 2.本周利率债市场回顾3 3.经济基本面走势4 4.货币流动性6 5.宏观经济专题7 5.1政策密集出台效果如何7 5.2未来房地产行业展望8 6.风险提示9 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）4 图表2：各期限国开债收益率走势（%）4 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）6 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）7 图表7：各期限DR利率走势情况（%）7 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）7 1.政策要闻 8月30日，中国人民银行召开金融支持民营企业发展工作推进会。会议指出金融监管部门将以《关于促进民营经济发展壮大的意见》作为支持服务民营经济的行动指南，采取有力措施，为民营企业发展创造积极条件。会议强调抓住房地产市场这个牵一发而动全身的领域，坚决落实好支持房地产市场平稳健康发展的各项政策措施。 保持房企股债融资渠道总体稳定，支持正常经营房企合理融资需求，“一企一策”稳 妥化解大型房企债券违约风险，推动民营房企股债融资项目案例落地。 8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合下发《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，一方面对现行差别化住房信贷政策进行了调整优化，引导个人住房贷款实际首付比 例和利率下行；另一方面对于符合条件的存量住房贷款，支持鼓励银行与借款人协商 调整首套住房贷款利率，维护好房地产市场竞争秩序。通知分别明确了降低存量首套房贷利率的具体路径，以及支持各地因城施策用好政策工具箱，引导个人住房贷款实际首付比例和利率下行，更好满足刚性和改善性住房需求。 2.本周利率债市场回顾 本周国债利率承压上行，收益率曲线整体上移。上周末权益出台了多项刺激政 策，包括调降印花税、限制股东减持等，但股市整体反应不算积极，债市周初跷跷板效应利率上行后逐渐回落。周三开始伴随着PMI连续三月回升、超预期地产政策不断落地，债市情绪明显转弱，利率有所上调，国债收益率曲线较上周整体上移。 截至9月1日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.96%、2.18%、2.59%，分别较上周收盘变动+6BP、+3BP、+2BP，10Y、2Y国债利差较上周变动-1BP。1Y、10Y国开债分别报收2.09%、2.72%，分别较上周收盘变动+4BP、+5BP。1Y、10Y地方债分别报收2.14%、2.79%，分别较上周变动+11BP、+2BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 进�口行1年进�口行2年进�口行5年 进�口行7年进�口行10年 国债10Y-2Y利差 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3.经济基本面走势 本周公布了8月第一个经济数据，制造业PMI指数。8月31日，根据国家统计 局公布的数据，制造业PMI回升至49.7%，上升0.4个百分点。自5月以来，制造业PMI持续回升，近两个月持续高于去年同期水平，虽未达到枯荣线上方，但也显示出制造业景气水平的进一步改善。 价格供需双向好，推动制造业PMI上行。主要分项中，除从业人员在荣枯线上继续下探之外，其余4个主要分项均较前值上行。从供给端看，生产指数录得51.9%， 较前值上行幅度最大（1.7个百分点），表明生产扩张力度有所增强。从需求端看，8月新订单录得50.2%，较前值上行0.7个百分点，自4月份以来首次升至扩张区间， 表明在7月24日的政治局会议强调要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”、8月16日国务院会议指出“要着力扩大国内需求，继续拓展扩消费、促投资政策空间”的背景下，我国内需有所回暖但仍偏弱。从价格端看，主要 原材料购进价格和出厂价格继续回升，分别录得56.5%、52.0%，分别上行4.1、3.4个百分点。其中，主要原材料购进价格创2022年5月以来新高，出厂价格时隔5个 月重返荣枯线之上，结合7月通胀数据及8月国际油价的震荡回升，价格水平环比显著回升。 非制造业指数回落，地产仍是拖累。8月非制造业PMI录得51.0%，较前值下降 0.5个百分点，虽自3月起持续下行（58.2%），但仍位于扩张区间。其中，服务业商务活动指数为50.5%，比上月下降1.0个百分点，资本市场服务、保险、房地产等行业指数低于临界点。但值得关注的是，近来房地产政策不断释放积极信号，主要在于需求端放松限制。一方面，下调购房首付比下限、存量首套房贷利率；另一方面，“认房不认贷”政策正在逐步推进。 总体来看，8月制造业PMI数据有所好转，生产活动加快、需求边际转暖，企业信心持续增强，7月以来实施的央行降息、房地产支持政策等稳增长政策效果将逐渐显现。对于债市而言，短期内不确定因素仍然较多，降息后降准预期加大，货币政策 下半年或仍将维持宽松，但10年期国债利率向下突破2.6%，已触及历史底部叠加稳增长政策密集释放，短期存在止盈的可能。长期来看，债市走向取决于基本面变化和后续政策生效效果，随着经济基本面持续修复，一系列稳增长、宽财政等为经济回暖加码，经济具有内生调节向好的动力，利率中枢或将呈现缓慢上升态势。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-022023-01 2022-12 经济总览 GDP当季同比PMI %% 6.3 4.5 2.9 47.0 49.7 49.3 49.0 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 贸易：当月 进口金额 % -12.4 -6.9 -4.6 -8.1 -1.7 4.5 -20.8 -7.1 同比 �口金额 % -14.5 -12.4 -7.1 7.3 11.4 -2.7 -11.6 -11.4 固定资产投资 % 3.4 3.8 4.0 4.7 5.1 5.5 5.1 投资：累计 制造业 % 5.7 6.0 6.0 6.4 7.0 8.1 9.1 同比 房地产 % -8.5 -7.9 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 基础设施建设 % 9.4 10.2 9.5 9.8 10.8 12.2 11.5 消费：当月 社零 % 2.5 3.1 12.7 18.4 10.6 3.5 0.0 -1.8 同比 城镇调查失业率 % 5.3 5.2 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 通胀：当月 CPI % -0.3 0.0 0.2 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 同比 PPI % -4.4 -5.4 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 社融存量:同比 % 8.9 9.0 9.5 10.0 10.0 9.9 9.4 9.6 M1:同比 % 2.3 3.1 4.7 5.3 5.1 5.8 6.7 3.7 M2:同比 % 10.7 11.3 11.6 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 新增人民币贷款 亿元 3459 30500 13600 7188 38900 18100 49000 14000 金融：当月 居民：短贷 亿元 -1335 4914 1988 -1255 6094 1218 341 -113 居民：中长贷 亿元 -672 4630 1684 -1156 6348 863 2231 1865 企业：短贷 亿元 -3785 7449 350 -1099 10815 5785 15100 -416 企业：中长贷 亿元 2712 15933 7698 6669 20700 11100 35000 12110 票据融资 亿元 3597 -821 420 1280 -4687 -989 -