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二季度盈利能力环比改善,但行业新增产能仍在投放

2023-09-03姜浩、聂博雅光大证券光***
二季度盈利能力环比改善,但行业新增产能仍在投放

公司发布2023年中报,实现营收/归母净利润分别为86.57/-3.46亿元,同比 -2.4%/-180.1%。2Q2023营收为44.96亿元,同比-4.9%,归母净利润为1.51亿元,同比-40.1%,环比扭亏为盈。 主动升级产品结构抢夺市场份额,产销均实现双位数增长:1H2023,国内白卡纸行业的景气表现不佳,内需方面主要受国内宏观环境影响;出口端,根据中国海关数据,国内白纸板的出口业务量同比下滑。根据卓创资讯,1H2023,国内白纸板的出口总量为163.3万吨,同比-20.6万吨,拆分到季度来看,1Q/2Q2023,白纸板的出口量分别为81.4/81.8万吨,分别同比-5.5/-15.0万吨。出口同比减少亦影响了国内白卡纸行业的供求关系。 1H2023,公司共生产机制纸198.57万吨,同比增长13%,销售机制纸194.99万吨,同比增长19%,在市场景气较为疲软的背景下,公司实现销量增长,主要依托于加快创新产品研发,用高毛利、差异化产品抢夺市场份额,例如,1H2023公司完善了纸制品的深加工环节,增加静电复印纸分切、食品卡淋膜等项目,成功开发液包纸系列产品,如本色(无菌)液体包装纸板,白底(无菌)液体包装纸板等。 1H2023公司销量同比增长,但营收同比下滑,主要系主力产品白卡纸的价格同比下跌所致,根据卓创资讯数据,1H2023白卡纸的单吨均价是4794元,同比-1453元,同比下滑幅度为23.3%。 而净利润亏损的原因在于:1H2023,虽然公司的纸浆和木片成本较去年同期有所下降,但是受整体消费市场环境影响,产成品价格的下降幅度更大。1H2023中国阔叶浆市场吨均价为5045元,同比-957元,降幅低于主力产品白卡纸的价格跌幅。 2Q木浆成本降幅高于白卡纸降幅,助推公司2Q毛利率环比上行:1H2023,公司毛利率为4.3%,同比-12.7pcts;2Q毛利率为12.6%,环比+17.2pcts。由于2Q木浆价格的跌幅高于白卡纸价格的跌幅,在一定程度上助推公司二季度毛利率环比提升17.2pcts至12.6%。根据卓创资讯,1Q/2Q2023,中国阔叶浆的吨均价分别是5900/4204元,2Q吨浆均价环比下降1696元;1Q/2Q2023白卡纸的单吨均价分别为5106/4487元,2Q单吨均价环比下降619元。 1H2023,公司的期间费用率为10.7%,同比+1.5pcts,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.2%/3.3%/3.2%,分别同比+0.3/-0.4/持平/+1.6pcts。其中,销售费用率提升的主要原因是业务费/职工福利费/差旅费分别同比+90.6%/ +52.0%/+109.5%;管理费用率下降的主要原因是折旧摊销费同比大幅下降88.8%。 财务费用率同比上涨幅度较大,原因系1H2023的汇兑损失与利息支出均大幅增加,1H2023,汇兑损失/利息支出分别为1.90/0.79亿元,利息支出同比+24.3%。2Q2023期间费用率为10.5%,同比+0.6pcts,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/2.7%/4.0%/3.0%,同比+0.2/-1.1/+0.2/+1.4pcts。 下半年国内白卡纸产能继续增加,白卡纸景气短期难以改善:继2023年5月,福建联盛投产100万吨白卡纸产能,2023年4季度,亚太森博将投产100万吨白卡纸产能,2024年一季度玖龙纸业将投产120万吨食品级白卡纸。我们认为目前确定投产的白卡产能,在短时间内无法被市场消化,行业供求关系或将于4Q重新边际走弱,令国内白卡纸行业景气于2Q改善的势头发生扭转。 鉴于供给侧仍在投放产能,维持“中性”评级:由于公司加强了自身产品的竞争力,令其营收增长和盈利能力改善的幅度强于我们此前预期,我们将公司 2023-2024年的归母净利润预测分别上调至-0.48/3.38亿元(上次预测值分别为-1.15/3.06亿元),但考虑到国内白卡纸新增产能仍在大量投放,我们将2025年公司的毛利率进行下调,并将2025年公司的归母净利润预测值下调至7.33亿元(上次预测值为11.95亿元),当前股价对应24-25年PE分别为25/12倍。 虽然目前国内白卡纸的景气度环比有所改善,但由于国内白卡纸供给端仍在增加,我们认为行业景气度短期难以出现显著改善,维持“中性”评级。 风险提示:国内宏观经济低于预期,白卡纸出口降幅超预期,人民币贬值幅度超预期。 表1:公司盈利预测与估值简表