核心观点 适应新环境,进入成长新阶段 业绩企稳复苏:公司23H1实现营业收入8.97亿元,同比下滑27.1%,实现归母净利1.50亿元,同比下滑49.4%。受到宏观经济及行业变化影响,公司业务同比去年 上半年出现较大下滑,其中大品种量价齐跌,23H1同比减少70%,价格同比下滑18%;而小品种销量小幅下滑6%,价格则下跌了13%,导致收入和利润下降。 23Q2单季度扣非净利6480万元,同比下降41.2%,环比提升9.4%。 大品种拖累已出清:根据我们测算,2022年大品种价差1988元/吨,对应毛利742 元/吨。而23Q1大品种价差为1714元/吨,Q2价差为1240元/吨,Q2甚至可能已陷入亏损。从销量上看,在公司持续压减的努力下,23H1大品种销量仅6052吨。根据公司公告,今年上半年已基本退出了大品种业务,预计后续对业绩影响将出清。 有望进入成长新阶段:我们认为公司在宏观变化影响下,虽然业绩同比明显下滑,但核心竞争力并未改变。随着在湿电子化学品、新能源树脂等新领域持续开拓,业绩已企稳并再度进入环比增长的通道。后续随着海外产业链库存出清,出口端需求 也有望环比改善,并推动公司业绩加速回升。 盈利预测与投资建议 结合近期市场与公司实际情况,我们调整了产品销量与利润水平等,预测公司2023-2024年EPS预测为0.64和0.81元(原预测1.01和1.26元),并添加2025年预测1.02元。可比公司2023年估值为16倍市盈率,考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司,给予20%溢价,对应19倍市盈率,给予目标价12.29元,维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期;原料价格大幅波动。 公司研究|中报点评皇马科技603181.SH 买入(维持) 股价(2023年09月01日) 10.83元 目标价格 12.29元 52周最高价/最低价 18.48/9.86元 总股本/流通A股(万股) 58,870/58,870 A股市值(百万元) 6,376 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2023年09月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.04 -6.31 5.87 -34.56 相对表现% 2.82 -1.14 6.27 -28.32 沪深300% 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 三段成长动力的分析与展望 2022-09-26 产品结构持续优化,驱动业绩高速增长 2022-08-18 21年维持高增长,22年有望加速 2022-04-21 执业证书编号:S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,336 2,182 1,792 2,185 2,702 同比增长(%) 20.1% -6.6% -17.9% 21.9% 23.6% 营业利润(百万元) 512 540 428 540 683 同比增长(%) 39.8% 5.3% -20.8% 26.2% 26.5% 归属母公司净利润(百万元) 448 477 378 477 603 同比增长(%) 40.0% 6.4% -20.8% 26.2% 26.4% 每股收益(元) 0.76 0.81 0.64 0.81 1.02 毛利率(%) 21.2% 23.4% 27.2% 29.2% 30.3% 净利率(%) 19.2% 21.9% 21.1% 21.8% 22.3% 净资产收益率(%) 21.8% 19.9% 13.9% 15.5% 17.2% 市盈率 14.1 13.3 16.7 13.3 10.5 市净率 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 结合近期市场与公司实际情况,我们对核心假设进行了调整。由于公司在今年二季度逐渐退出了大品种业务,我们大幅下调了大品种的产销量预测。由于部分小品种受到市场环境影响出现下滑,我们适当调低了小品种销量预测和单位毛利水平等。 表1:可比公司估值(截止2023年9月1日) 公司 每股收益(元) 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 苏博特 0.69 0.84 1.08 1.33 18.19 14.75 11.58 9.37 利安隆 2.29 2.18 2.73 3.34 15.16 15.95 12.71 10.40 国光股份 0.26 0.67 0.79 0.91 41.35 16.10 13.71 11.81 中旗股份 0.90 0.91 1.13 1.40 11.95 11.89 9.54 7.70 坤彩科技 0.19 0.69 1.75 2.87 275.96 75.06 29.57 18.10 调整后平均 16.00 13.00 11.00 数据来源:Wind,东方证券研究所 表2:盈利预测调整前后对比表 主要财务信息 2023E 调整前 2024E 调整后 2023E2024E 营业收入(百万元) 3,155 3,707 1,792 2,185 变动幅度 -43.2% -41.0% 营业利润(百万元) 681 847 428 540 变动幅度 -37.2% -36.3% 归属母公司净利润(百万元) 596 740 378 477 变动幅度 -36.6% -35.5% 每股收益(元) 1.01 1.26 0.64 0.81 变动幅度 -36.4% -35.7% 毛利率(%) 26.3% 27.5% 27.2% 29.2% 变动幅度 0.9% 1.7% 净利率(%) 18.9% 20.0% 21.1% 21.8% 变动幅度 2.2% 1.8% 大品种销售收入(百万元) 591 591 81 0 变动幅度 -86.3% -100.0% 毛利率 12.8% 12.8% 9.2% 变动幅度 -3.6% 小品种销售收入(百万元) 2,558 3,110 1,708 2,183 变动幅度 -33.2% -29.8% 毛利率 29.3% 30.2% 28.1% 29.2% 变动幅度 -1.2% -1.0% 其他业务销售收入(百万元) 6 6 2 2 变动幅度 -56.7% -56.7% 毛利率 86.4% 86.4% 24.9% 24.9% 变动幅度 -61.5% -61.5% 合计 3,155 3,707 1,792 2,185 变动幅度 -43.2% -41.0% 综合毛利率 26.3% 27.5% 27.2% 29.2% 变动幅度 0.9% 1.7% 数据来源:东方证券研究所 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 537 659 654 892 1,072 营业收入 2,336 2,182 1,792 2,185 2,702 应收票据、账款及款项融资 353 276 181 221 273 营业成本 1,841 1,671 1,304 1,547 1,884 预付账款 45 29 24 29 36 营业税金及附加 10 9 8 9 12 存货 248 244 191 226 275 营业费用 11 9 9 9 17 其他 247 175 548 554 562 管理费用及研发费用 153 163 104 138 170 流动资产合计 1,430 1,382 1,596 1,921 2,217 财务费用 2 (21) 7 4 (2) 长期股权投资 0 6 0 0 0 资产、信用减值损失 1 4 (0) 0 0 固定资产 1,174 1,445 1,671 1,677 1,900 公允价值变动收益 21 5 13 9 11 在建工程 247 286 177 254 255 投资净收益 5 1 3 3 2 无形资产 148 144 141 137 133 其他 168 188 50 50 50 其他 37 42 41 39 38 营业利润 512 540 428 540 683 非流动资产合计 1,605 1,923 2,030 2,108 2,326 营业外收入 1 2 2 2 2 资产总计 3,035 3,306 3,626 4,029 4,543 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 40 40 40 40 40 利润总额 513 541 429 541 684 应付票据及应付账款 247 248 194 230 280 所得税 65 64 51 64 81 其他 126 132 129 132 136 净利润 448 477 378 477 603 流动负债合计 413 420 363 402 456 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 335 281 281 281 281 归属于母公司净利润 448 477 378 477 603 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益(元) 0.76 0.81 0.64 0.81 1.02 其他 29 78 78 78 78 非流动负债合计 365 359 359 359 359 主要财务比率 负债合计 778 780 722 761 815 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本(或股本) 589 589 589 589 589 营业收入 20.1% -6.6% -17.9% 21.9% 23.6% 资本公积 164 17 17 17 17 营业利润 39.8% 5.3% -20.8% 26.2% 26.5% 留存收益 1,502 1,921 2,299 2,662 3,123 归属于母公司净利润 40.0% 6.4% -20.8% 26.2% 26.4% 其他 3 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,257 2,526 2,904 3,268 3,728 毛利率 21.2% 23.4% 27.2% 29.2% 30.3% 负债和股东权益总计 3,035 3,306 3,626 4,029 4,543 净利率 19.2% 21.9% 21.1% 21.8% 22.3% ROE 21.8% 19.9% 13.9% 15.5% 17.2% 现金流量表 ROIC 19.2% 16.4% 12.4% 13.8% 15.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 448 477 378 477 603 资产负债率 25.6% 23.6% 19.9% 18.9% 17.9% 折旧摊销 (193) 81 245 300 363 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 2 (21) 7 4 (2) 流动比率 3.46 3.29 4.40 4.78 4.86 投资损失 (5) (1) (3) (3) (2) 速动比率 2.86 2.70 3.87 4.21 4.25 营运资金变动 (115) 104 103 (48) (62) 营运能力 其它 (103) (159) (13) (9) (11) 应收账款周转率 9.9 9.7 8.9 10.9 11.0 经营活动现金流 35 481 716 721 889 存货周转率 8.9 6.7 6.0 7.4 7.5 资本支出 118 (382) (357)