营收业绩增长放缓，现金流有所改善

Q2营收业绩增长放缓，下半年有望回暖。2023H1建筑上市公司整体营收同比增长6.3%，其中Q1/Q2分别增长7.0%/5.7%；实现归母净利润同增4.7%，其中Q1/Q2分别同比变化+11.6%/-0.8%。Q2收入增速小幅回落，主要系专项债发行速度偏慢、土地出让收入减少，以及地方债务监管影响，基建项目推进速度有所放缓。Q2业绩较收入放缓更为明显，主要系：1）中国建筑等龙头地产业务收入及利润率进一步下行，拖累整体业绩表现。2）部分地产链企业经营环境持续承压，计提减值较多。3）交建、能建等央企去年发行REITs产生大额投资收益造成基数偏高。当前专项债发行提速、化债方案有望落地、地产政策持续优化，下半年业主资金情况有望边际好转，驱动板块经营回暖。 毛利率平稳，费用率上升，现金流改善。2023H1/Q2板块毛利率分别为10.1%/10.6%，同比基本持平。2023H1/Q2期间费用率同比有所上升，其中销售、管理费用率均较上年同期有所上升，主要系上年受宏观特定因素冲击，商旅出差及营销活动大幅减少，今年相关活动恢复正常；研发费用率提升主要系数字化、智能化、新业务等领域投入有所增大；财务费用率下降主要系信贷整体宽松且向央国企集中，融资成本降低。净利率与ROE同比小幅回落，资产负债率有所上升，存货及应收账款周转率有所下降，主要因地方政府资金偏紧，回款偏慢。2023H1现金流净流出2427亿元，同比收窄450亿，主要系土地购置支出减小、龙头地产销售回暖影响；其中Q2单季净流入969亿元，处于历史较高水平。 央企放缓、地方国企恢复，国际/化学工程稳健。2023Q2收入增速排名前三子板块为地方国企（16%）、国际工程（15%）、化学工程（12%），业绩增速排名前三的子板块为装饰（91%）、地方国企（35%）、国际工程（10%）。分板块看：1）央企Q2盈利增速有所放缓，主要系地方财政偏紧致收入放缓，同时地产业务盈利下滑；2）地方国企Q2盈利明显恢复，主要系上年华东区域地方国企受宏观特定因素冲击，基数较低；3）国际工程板块增长稳健，后续有望持续受益“一带一路”政策加码；4）化学工程板块盈利增长稳健，在行业需求偏弱情况下，龙头保持较强经营韧性；5）装饰板块Q2业绩增速较高，主要系亏损幅度大幅减小。 投资建议：下半年稳增长政策有望加力，新一轮国改稳步推进，继续坚守“国企改革”+“一带一路”主线，重点推荐和关注：1）央企龙头中国交建、中国中铁、中国铁建、中国化学、中国建筑、中国中冶；2）国际工程龙头中材国际、中钢国际、北方国际、中工国际；3）优质高成长地方国企上海建工、隧道股份、安徽建工、四川路桥。此外，重点关注顺周期细分行业龙头估值修复机会：1）钢结构龙头鸿路钢构、精工钢构；2）设计龙头华阳国际、华建集团、华设集团；3）检验检测龙头国检集团、建科股份；4）装饰龙头金螳螂、亚厦股份；5）建筑设备租赁龙头华铁应急。 风险提示：国改推进不及预期，“一带一路”政策力度不及预期，跨国项目执行风险，汇率波动风险，应收账款减值风险等。 重点标的 股票代码 1.行业综述：Q2营收业绩放缓，现金流有所改善 1.1.行业盈利情况：Q2业绩放缓，政策驱动下半年经营有望回暖 2023H1建筑上市公司整体营收同增6.3%，其中Q1/Q2分别增长7.0%/5.7%；实现归母净利润同增4.7%，其中Q1/Q2分别同比变化+11.6%/-0.8%。Q2收入增速小幅回落，主要系Q2专项债发行速度放缓、土地出让收入减少，以及地方债务监管影响，地方基建项目推进速度有所放缓。Q2归母净利润增速较收入增速放缓更加明显，主要系：1）部分央企Q2受地产业务规模收缩及利润率下行影响，整体利润有所下滑；2）部分地产链企业经营环境变差，相关业务收缩，同时计提较多减值。 近期财政部表示今年新增专项债券将力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，三季度专项债发行预计将显著提速，有望对基建资金形成一定支撑。此外，7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，预计后续将在现有地方政府债务管理框架下，通过系列政策组合，进一步化解地方政府债务风险，有望缓解地方政府财政压力，释放更多资金投向重大基建工程，推动基建景气提升。地产方面，8月31日央行公告将下调首套/二套住房贷款最低首付比例至20%/30%，同时将二套住房利率政策下限调整为LPR+20BP，此轮首付比例及利率下调叠加此前发布的“认房不认贷”优化政策，有望显著提振购房需求，带动地产销售好转，促板块经营回暖。 图表1：建筑板块单季度收入增速（%） 图表2：建筑板块单季度归母净利润增速（%） 1.2.行业盈利能力：毛利率平稳，期间费用率有所上升 2023H1/Q2建筑板块毛利率分别为10.08%/10.63%，较去年同期分别变动+0.01/-0.02 pct，基本保持平稳。上半年地产业务及地产链盈利能力仍较低，制约建筑板块毛利率回升。 图表3：建筑板块单季毛利率（%） 图表4：建筑板块单季税金及附加占收入比 图表5：建筑板块历年上半年毛利率 2023H1/Q2经营活动恢复，期间费用率同比有所上升。上市建筑企业2023H1/Q2期间费用率分别为5.46%/5.51%，同比变化+0.15/+0.30pct。其中2023H1/Q2销售费用率分别为0.43%/0.41%，同比变化+0.01/+0.02pct；管理费用率分别为2.21%/2.05%，同比变化+0.02/+0.10pct；研发费用率分别为2.08%/2.47%，同比变化+0.12/+0.19pct； 财务费用率分别为0.73%/0.58%，同比变化-0.01/-0.03pct。今年2023H1/Q2建筑板块销售、管理费用率均较上年同期有所上升，主要系上年受宏观特定因素冲击，商旅出差及营销活动大幅减少，2023年相关活动恢复正常；研发费用率提升主要系数字化、智能化、新产品开发等领域投入有所增大；财务费用率下降主要系利率环境持续好转，信贷资源向央国企集中，整体融资成本有所降低。 图表6：建筑板块单季期间费用率明细 图表7：建筑板块单季期间费用率 图表8：建筑板块历年上半年期间费用率明细 图表9：建筑板块历年上半年期间费用率 2023H1/Q2净利率同比小幅回落。2022H1/Q2上市建筑企业归母净利率分别为2.54%/2.52%，同比变动-0.03/-0.14pct，在毛利率平稳、费用率上升、减值增多情况下，净利率同比小幅回落。 图表10：建筑板块历年上半年归母净利率 图表11：建筑板块单季归母净利率 净资产收益率小幅下降。2023H1建筑板块ROE为4.67%，同比下降0.15pct。从杜邦拆解上看，上半年销售净利率与总资产周转率有所下降，权益乘数有所提升。 图表12：建筑板块历年上半年ROE 图表13：建筑行业ROE杜邦分拆 1.3.行业负债及营运能力：资产负债率有所提升，周转率小幅下降 Q2负债率同环比均有所上升。从历史经验上看，Q2为施工旺季，资金运用较为紧张，历年负债率均有短期回升的现象，2023年初以来财政压力偏大、地产行业环境偏弱，叠加利率环境较为宽松，建筑企业负债率回升幅度较往年略高。截至2023Q2末建筑行业整体资产负债率为75.7%，环比Q1末和去年同期均上升0.8pct。后续随着地方财政及地产业主资金情况好转，建筑板块整体资产负债率有望趋于稳定。 图表14：建筑板块季度资产负债率变化（%） 周转率同比小幅下降。建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，2023Q2存货周转率0.53，较去年同期下降0.03；应收账款周转率1.42，较去年同期下降0.04，在业主资金情况普遍偏差情况下，存货及应收款周转率均有所下降。 图表15：建筑板块单季存货周转率 图表16：建筑板块单季应收账款周转率 1.4.行业现金流情况：现金流有所改善，Q2流入保持历史较好水平 2023H1建筑板块经营性现金流净流出2427亿元，同比收窄450亿元，主要系以中国建筑为主的建筑央企现金流明显改善（中国建筑2023H1经营活动现金净流出106亿元，同比收窄583亿元），相关公司土地购置支出明显减少，地产销售回暖带动合同负债明显增加，同时积极加大逾期应收款清收。其中Q2单季经营性现金流为净流入969亿元，虽然较去年同期的净流入1029亿元小幅收窄，但较往年而言已属优异水平。 图表17：建筑板块单季经营性现金流量净额（亿元） 图表18：建筑板块单季经营性现金流量净额/归母净利润 图表19：建筑板块单季收现比（%） 图表20：建筑板块单季付现比 2.细分板块分析：央企放缓、国企恢复，国际/化学工程稳健 2023Q2收入增速排名靠前的子板块为地方国企、国际工程、化学工程，增速分别为16%/15%/12%；排名靠后的是园林PPP、其他建筑民企、基建房建央企，增速分别为-14%/-11%/+3%。2023Q2业绩增速排名靠前的子板块为装饰、地方国企、国际工程，增速分别为91%/35%/10%；排名靠后的为其他建筑民企、设计咨询、钢结构，增速分别为-21%/-11%/-8%（剔除亏损扩大的园林PPP板块，以及受中铝国际减值影响较大的专业工程板块）。 基建房建央企板块2023Q2营收与业绩分别同比变化+3.0%/-0.5%，环比Q1分别变动-3.5/-11.0pct，主要因：1）二季度受专项债发行规模缩减、土地出让收入下滑及地方债务监管影响，地方投入基建资金有所承压，大型基建项目推进放缓；2）部分央企受地产业务规模收缩及利润率下行影响，整体盈利有所下滑。进入三季度以来，财政部积极推动专项债加速发行，地方财政压力有望缓解；同时地产促进政策连续出台，预计地产链需求有望恢复，看好下半年基建房建央企经营向上恢复。 地方国企板块2023Q2营收与业绩分别同比变化+16.0%/+35.2%，环比Q1分别变动+6.5/+11.4pct，收入与业绩均明显向上恢复，主要系去年同期受宏观特定因素冲击，上海建工、隧道股份、浦东建设等上海地方国企收入与业绩明显下滑，今年以来经营快速恢复，下半年有望延续稳健增长态势。此外，近年来部分地方国企在夯实工程主业优势的基础上，依托属地资源优势，积极开拓新能源、新材料、检验检测、数据中心建设等新兴业务，有望打造板块成长新动能。 国际工程板块2023Q2营收和业绩分别同比变化+14.5%/+10.3%，环比Q1分别变动-12.2/-3.5pct，季度增速有所波动，但整体仍较为稳健。2023年以来我国“一带一路”战略再次加码，政策大趋势明确，外交部近期宣布我国将于今年10月在北京举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，后续有望驱动“一带一路”项目新项目批量签署、存量项目加速落地，板块企业营收业绩有望提速。 钢结构板块2023Q2营收与业绩分别同比变化+7.3%/-8.4%，环比Q1分别变动-10.6/-5.4pct，收入与业绩增速均有所回落，主要系部分非头部钢结构公司Q2受宏观经济影响而收入业绩有所下滑，以及部分钢结构企业的其他主业（化纤等）盈利能力下降影响。 钢结构下游需求主要来源于制造业与基建投资，稳增长需求下今年下半年制造业与基建投资有望恢复，预计钢结构下游需求将延续好转趋势，驱动板块内企业年内收入利润稳健增长。 设计咨询板块2023Q2营收与业绩分别同比变化+9.0%/-10.5%，环比Q1分别变动+4.7/-43.3pct，Q2板块营收与业绩均有所下行，主要因部分地产链设计企业受地产需求下行影响，经营业绩延续下滑；以及部分基建设计企业计提减值增多。当前房建设计龙头有望重点受益超大特大城市城中村改造政策推进，基建设计龙头持续推动数字化转型升级，有望打造成长新动能。 化学工程板块2023Q2营收与业绩分别同比变化+11.9%/+8.6%，环比Q1分别变动+2.4/-6.9pct，收入增速较为稳健，业绩增速有所回落，主要系Q1在低基数下增速较