食品饮料行业专题研究报告：乘势于逐浪之中，龙头禀赋优势持续显现

投资逻辑： 1）业绩兑现仍存亮点，龙头行稳致远抗风险性强。从二季度表观业绩兑现的置信度上来看，分化中仍存有趋势性演 绎，即个体禀赋与区域禀赋构筑的优势在当下的环境下被放大。具体而言，依托个体禀赋实现业绩兑现超预期的标的如高品牌力的贵州茅台、高渠道力的泸州老窖、高产品力的山西汾酒，而依托区域禀赋的包括古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、金徽酒等。 二季度的需求节奏前低后高，春节后包括4-5月需求环境及渠道情绪在低位波动，普遍反馈节后需求转淡，特别是商务需求，彼时宴席需求也恰逢淡季，因此渠道普遍以去库存为主。但即使是淡季，酒企也竞相抢占终端店回款，加速核心消费群体的动销培育与实际开瓶，最为明显的是扫码奖励、BC联动逐步成为标配，传统的对于核心客群送旅游也从回厂游到国内游再到海外游。此后6月起逐步宴席需求有所释放，包括婚寿宴到升学宴、谢师宴，渠道情绪边际好转，复苏的态势逐步明朗，而后续持续落地的各行政策也进一步夯实了向好的预期。 虽态势向好，但分化在区域间、价位段间仍较为明显。今年K型复苏的态势下，高端酒及中档酒需求恢复较好，千元价位动销上半年增长预计在双位数及以上，但价盘会稍弱些，与酒企供给投放的策略相关，且高势能品牌普遍在产品SKU架构配置上花费更多精力，如茅台1935今年在千元价位持续放量，习酒、茅台集团推出圆习酒、台源新品。 品牌集中度在分化中持续提升，但我们认为这更多是在行业景气弱恢复环境下的阶段性权衡，对于品牌势能向上拔升、结构向好的行业性战略规划并未改变，也正是高势能品牌具备阶段性向下兼容的禀赋，高端酒近年来增速波动非常小，而次高端由于更具备“顺周期”的属性，环境波动的影响也会更突出。 2）回款情绪无忧，渠道覆盖面仍在渗透。回归报表质量，从预收情况来看，23Q2末环比23Q1末预收提升的标的包括 泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖、金徽酒等，其余标的的预收款环比多为收窄。由于行业先款后货的模式，因此预收款可以视为酒企业绩的蓄水池，但我们认为预收款的环比变化并不完全等同于酒企对渠道议价能力的变化。 从目前的回款进度来看：高端酒进度均在70%+，考虑中秋&国庆集中回款在9月上旬陆续开始推进，预计全年任务完成无忧；次高端分化较为明显，汾酒进度在70%+，舍得进度近60%，酒鬼酒进度约50%，而水井坊则已步入FY24；地产酒当前回款进度多在70%+，预计中秋国庆基本能完成全年回款。整体而言，我们认为当下无需去过虑渠道回款的积极性，边际趋好的态势未改。 3）顺周期关注度提升，估值底已夯实。进入Q3以来，宏观层面落地了印花税、房贷利率降低等政策，市场对顺周期 的白酒板块关注明显提升。目前白酒板块PE-TTM约29.8X，位于近5年29.5%分位、近3年8.5%分位，估值具备较高的安全垫。从核心标的的ForwardPE来看，除贵州茅台、古井贡酒位于25X+，其余标的均在20X上下，考虑后续估值切换板块确定性收益仍明确。 4）投资建议：渠道情绪当前仍以“谨慎”、“流动性”为主，对于加杠杆的情绪较弱，终端库存处于低位，实际上对于 渠道库存我们亦不悲观，之所以渠道主观反馈库存存在一定压力主要系对后续批价的预期较弱，潜在隐含库存折价因素，从绝对库存占比角度看仍处合理范畴。目前板块性价比已较高，建议加大配置关注度，当前仍首推高端及赛道龙头，关注区域强势品种及次高端标的。 风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。 内容目录 白酒板块：乘势于逐浪之中，龙头禀赋优势持续显现4 业绩兑现仍存亮点，龙头行稳致远抗风险性强4 回款情绪无忧，渠道覆盖面仍在渗透11 顺周期关注度提升，估值底已夯实14 风险提示19 图表目录 图表1：23Q2白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速4 图表2：2017Q1~2023Q2白酒板块营收（亿元）及同比增速5 图表3：2017Q1~2023Q1白酒板块分子板块营收（亿元）及同比增速5 图表4：白酒板块重点标的量价情况6 图表5：2017Q1~2023Q2白酒板块归母净利（亿元）及同比增速7 图表6：2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块归母净利（亿元）及同比增速7 图表7：白酒板块分价格带重点标的归母净利（亿元）及同比增速7 图表8：白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理8 图表9：白酒板块重点标的产品价格带分布预测9 图表10：2017Q1~2023Q2白酒板块归母净利率及毛利率9 图表11：2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块毛利率9 图表12：白酒板块分子板块重点标的23Q2费用率梳理10 图表13：2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块毛销差10 图表14：2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块营业税金及附加占比10 图表15：酒企普遍推出开瓶扫码赢奖互动促动销及开瓶11 图表16：白酒板块分子板块重点标的预收款梳理（单位：亿元）11 图表17：白酒板块分子板块重点标的销售收现情况梳理（单位：亿元）12 图表18：2017Q1~2023Q2白酒板块分子板块应收款梳理(单位：亿元)13 图表19：白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量13 图表20：白酒板块重点标的Wind一致预期及变化情况14 图表21：2020年至今SW白酒收盘价及成交额（亿元）15 图表22：2015年至今白酒板块PE-Bands15 图表23：2006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况16 图表24：2010年至今高端酒基金重仓持股占流通股比16 图表25：2010年至今次高端酒基金重仓持股占流通股比16 图表26：2010年至今地产酒基金重仓持股占流通股比16 图表27：2010年至今其他酒基金重仓持股占流通股比16 图表28：白酒板块重点标的年初至今北上持股情况17 图表29：茅台PE-TTM与美债收益率呈反向波动17 图表30：白酒板块重点标的盈利预测19 白酒板块：乘势于逐浪之中，龙头禀赋优势持续显现 业绩兑现仍存亮点，龙头行稳致远抗风险性强 从二季度表观业绩兑现的置信度上来看，分化中仍存有趋势性演绎，即个体禀赋与区域禀赋构筑的优势在当下的环境下被放大。具体而言，依托个体禀赋实现业绩兑现超预期的标的如高品牌力的贵州茅台、高渠道力的泸州老窖、高产品力的山西汾酒，而依托区域禀赋的包括古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、金徽酒等。 二季度的需求节奏前低后高，春节后包括4-5月需求环境及渠道情绪在低位波动，普遍反馈节后需求转淡，特别是商务需求，彼时宴席需求也恰逢淡季，因此渠道普遍以去库存为主。但即使是淡季，酒企也竞相抢占终端店回款，加速核心消费群体的动销培育与实际开瓶，最为明显的是扫码奖励、BC联动逐步成为标配，传统的对于核心客群送旅游也从回厂游到国内游再到海外游。此后6月起逐步宴席需求有所释放，包括婚寿宴到升学宴、谢师宴，渠道情绪边际好转，复苏的态势逐步明朗，而后续持续落地的各行政策也进一步夯实了向好的预期。 整体而言，23Q2白酒板块整体实现营收826亿元，同比+17.7%，较23Q115.7%的增速环比有所提升，但也与22Q2场景受限普遍面临低基数相关。也正是基数的差异，23Q2子板块的营收增速上次高端仍占优（次高端（+21.9%）>高端酒（+17.6%）>区域酒（+15.9%），而22Q2地产酒（+15.5%）>高端酒（+15.0%）>次高端（-1.3%））。 图表1：23Q2白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 分类 公司名称 CY22 YOY 23Q1 YOY 23Q2 YOY 23H1 YOY 高端 贵州茅台 1241 17% 388 20% 308 22% 696 21% 五粮液 740 12% 311 13% 144 5% 455 10% 泸州老窖 251 22% 76 21% 70 30% 146 25% 合计 2232 16% 775 17% 522 18% 1297 17% 次高端 山西汾酒 262 31% 127 20% 63 32% 190 24% 酒鬼酒 41 19% 10 -43% 6 -32% 15 -39% 舍得酒业 61 22% 20 7% 15 32% 35 17% 水井坊 47 1% 9 -40% 7 2% 15 -26% 合计 410 24% 165 6% 91 22% 256 11% 区域酒及其他 洋河股份 301 19% 150 16% 68 16% 219 16% 古井贡酒 167 26% 66 25% 47 27% 113 26% 今世缘 79 23% 38 27% 22 31% 60 28% 口子窖 51 2% 16 21% 13 34% 29 27% 迎驾贡酒 55 20% 19 22% 12 29% 31 24% 金徽酒 20 12% 9 27% 6 21% 15 24% 伊力特 16 -16% 7 19% 5 -6% 12 8% 顺鑫农业 117 -21% 41 5% 21 -19% 62 -5% 老白干酒 47 16% 10 10% 12 10% 22 10% 天佑德酒 10 -7% 4 -6% 3 53% 7 11% 金种子酒 12 -2% 4 25% 3 31% 8 28% 合计 875 10% 365 17% 213 16% 578 17% 白酒板块合计 3517 15% 1305 16% 826 18% 2131 16% 来源：Wind，国金证券研究所 虽态势向好，但分化在区域间、价位段间仍较为明显。今年K型复苏的态势下，高端酒及中档酒需求恢复较好，千元价位动销上半年增长预计在双位数及以上，但价盘会稍弱些，与酒企供给投放的策略相关，且高势能品牌普遍在产品SKU架构配置上花费更多精力，如 茅台1935今年在千元价位持续放量，习酒、茅台集团推出圆习酒、台源新品。 品牌集中度在分化中持续提升，但我们认为这更多是在行业景气弱恢复环境下的阶段性权衡，对于品牌势能向上拔升、结构向好的行业性战略规划并未改变，也正是高势能品牌具备阶段性向下兼容的禀赋，高端酒近年来增速波动非常小，而次高端由于更具备“顺周期”的属性，环境波动的影响也会更突出。 图表2：2017Q1~2023Q2白酒板块营收（亿元）及同比增速 图表3：2017Q1~2023Q1白酒板块分子板块营收（亿元）及同比增速 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 营业收入同比（右轴） 高端次高端 区域酒及其他 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 其中，核心白酒标的分价位/分产品的表现来看： 高端酒 1）贵州茅台：茅台酒Q2营收255.6亿元，同比+21.1%；系列酒营收50.6亿元，同比 +21.3%，产品结构趋稳，预计内部产品结构仍在强化，即非标&茅台1935增速更高， 包括非标直营拿货比例提升变相提价，以及从公司角度看茅台1935今年存在出厂价898/1088元的增量；普飞仍然处于控量的节奏中，今年的发货节奏也稍有靠后，体现公司对飞天控价的决心，在此基础上通过非标放量来实现业绩稳健增长。 2）五粮液：23H1五粮液产品/其他产品分别营收351.8/67.1亿元，同比+10%/+3%。其中，五粮液产品量+15.8%，价-5.0%，我们预计与1618、低度在开瓶扫码等促销下增速相对较高相关，此外今年例如经典等吨价更高的产品仍以消化社会库存为主，并未给过多的回款压力；其他产品量+34%，价-23%，与内部产品结构变化相关。 3）泸州老窖：从表观来看，23H1中高档酒实现营收129.9亿元，同比+25%，其中量-3%，价+29%，毛利率同比+2.1pct至92.5%，预计价增主要由国窖1573贡献，对应表观销售公司与国窖销售公司结算价的调整（预计在15-20%左右）