深度报告：千亿优质赛道持续扩容，宠物食品龙头逐浪前行

我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容。近年来随着中国经济的发展、人均收入的增长、人口老龄化以及消费升级的变化，中国宠物产业已进入蓬勃发展期。据《2021年中国宠物行业白皮书》数据，2021年我国饲养犬猫的人群总数已经达到6844万人，同比+8.7%，市场对宠物食品的需求进一步释放。 2012-2021年，中国宠物食品市场零售规模由57.3亿元增长到426.7亿元，除2021年疫情影响外，2012年至今市场规模年同比增长率大部分都维持在20%以上，CAGR达25.2%，远高于世界平均水平。 行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧。目前，中国宠物食品海外代加工业务大多属于OEM模式，贴牌企业的发展仅限于成为“加工车间”，并不掌握产品研发设计和销售渠道，利润空间低。一旦订单不足，便面临生存危机，同时还要承担自建工厂、设备折旧等风险。而OEM/ODM模式对劳动力资源需求量大，同类厂商产品同质化程度较高，泰国、越南等新兴经济体未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击。因此，随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头玛氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。2021年国内宠物食品企业CR10仅24%，品牌CR10更是低至18.6%，呈现出“国产搏击进口“的激烈势头。 多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善。公司以海外宠物食品OEM代加工起家，2012年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元。 旗下有"Wanpy"、"ZEAL"、"Happy 100"、"领先"、"King Kitty"等自主品牌。 1）顽皮Wanpy：品牌主张立足在“鲜“，将“顽皮全食鲜厨房”打造成品牌核心资产，推出鲜肉无谷类产品矩阵，主粮业务高速发展。2）ZEAL真致：定位高端市场，宠物专用配方牛奶和0号罐为品牌核心大单品。未来，依靠原材料的新西兰原产地优势与智能化湿粮工厂的先进设备，ZEAL产品线有望进一步丰富，成为全品类的高端化品牌。3）领先Toptrees：Toptrees领先已从品牌创立初期的天猫单渠道营销销售渗透，过渡到了线上线下全渠道发展。2022年，公司将推出线下渠道专供产品，以及成立为线下代理商及门店的服务团队，为线下渠道的发展重点赋能。 募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈。受制于产能不足，公司2021年外采成品干粮销售业务比例提高，拉低了宠物干粮整体的毛利率。随着2020年非公开发行股票“年产6万吨宠物干粮项目”的建成投产及今年募投项目的实施，公司宠物干粮产能、产量将迅速提升。预计到2027年各个项目产能充分释放时，公司干粮年生产能力可达13.1万吨、湿粮年生产能力达9.8万吨。 投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润1.58、2.42、3.38亿元，对应EPS分别为0.54、0.82、1.15元。考虑到公司作为国内宠物食品领域龙头企业，海外业务深度绑定优质客户，已相对成熟，国内业务逐步搭建自主品牌，随着国内宠物市场的快速增长，公司有望充分受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：全球宠物食品领域多元化品牌运营商 1.1国内宠物零食赛道领军企业，产品布局多元 公司创立于1998年，总部位于山东烟台，以海外宠物食品OEM代加工起家，2012年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线。 公司产品销售以宠物零食为主，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元，出口产品1000余种，国内销售产品200余种。旗下有"Wanpy"、"ZEAL"、"Happy 100"、"领先"、"King Kitty"等自主品牌，产品销往日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、俄罗斯、韩国等全球60多个国家和地区。 为完善品牌矩阵，公司2018年收购了位于新西兰的NPTC（The Natural Pet Treat Company Limited.），并将其旗下的品牌“ZEAL”定位为核心高端品牌。考虑到NPTC只生产零食类产品，为充分利用新西兰当地的资源优势，完善“ZEAL”品牌的产品类型，公司又于2021年4月收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂PFNZ（PetfoodNZ International Limited）70%的股权，其客户包括在国内广受欢迎的高端品牌ziwi巅峰和k9；同年8月收购了杭州领先50%的股权，实现了对杭州领先由非控股转向控股。 图1：公司发展历程 图2：公司旗下自有品牌和代理品牌 公司持股结构稳定清淅，郝忠礼、肖爱玲夫妇为公司实际控制人。烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）及日本伊藤株式会社分别持有公司股份比例为24.86%、17.1%及10.71%。公司实控人及董事长郝忠礼先生持有烟台中幸100%股权，郝忠礼及妻子肖爱玲合计持有烟台和正74.29%股权。目前公司在境内拥有15家控股子公司，在境外设立了7家子公司（美国2家、加拿大1家、新西兰2家、欧洲1家、柬埔寨1家），拥有20家工厂，共同开展宠物产品研发、生产、销售和贸易等领域的业务。 图3：公司股权结构图（截至2022Q2） 1.2营收高速增长，主粮业务持续发力 公司营收维持高速增长，但盈利能力下滑明显。2016-2021年，公司营收从7.9亿元增长至28.8亿元，CAGR达29.5%；归母净利润从0.67亿元增长至1.16亿元，CAGR为11.6%。2022年上半年，公司实现营收15.9亿元，同比+26.4%。 但因原材料价格上涨、人民币汇率升值以及公司在新西兰的湿粮生产基地设备升级停产，同时公司通过产品调价转嫁成本压力的方式具有一定时滞性，导致盈利能力受到挤压。上半年公司销售毛利率19.0%，同比-2.4PCT；销售净利率4.6%，同比-0.95PCT；实现归母净利润0.68亿元，同比+12.6%。 图4：2016-2022H1公司营收及增速 图5：2016-2022H1公司归母净利润及增速 图6：2016-2022H1公司费用率变化情况 图7：2016-2022H1公司销售毛利率与净利率 宠物零食占收入比重超七成，主粮、罐头产品成新业务增长曲线。2021年，公司宠物零食业务实现收入19.8亿元，同比+15.7%；宠物罐头实现收入4.8亿，同比+52.7%；宠物干粮实现收入3.1亿，同比+115.5%。宠物零食、宠物罐头、宠物干粮占总营收比重分别为68.7%、16.5%、10.6%，同比-8.0PCT、+2.6PCT、+4.3PCT。三大主业盈利能力均出现一定程度下滑，干粮毛利率下滑最为显著。除玉米、大豆等原材料价格大幅上涨的原因外，还因公司干粮产能利用率接近饱和，因此外采部分成品粮进行销售，进一步拉低了宠物干粮整体毛利率水平。 图8：2016-2022H1公司各业务收入占比 图9：2016-2022H1公司各业务毛利率（%） 图10：公司自产自销主粮占比及毛利率 公司境内业务占比稳步提升。公司主营业务收入主要源自于境外市场的OEM代加工业务。2016-2021年，境外业务营收从6.82亿元增长至21.91亿元，CAGR为26.3%；公司境内业务营收从1.09亿元增长至6.91亿元，CAGR达44.8%，境内业务营收增速远高于境外业务。公司近年来大力推广自主品牌研发及销售，2021年境内业务营收占比达到24.0%，五年间提升了10.2PCT。 图11：2016-2021年公司境内外业务收入占比 图12：2016-2021公司境内外业务毛利率（单位：%） 2行业：宠物食品海内外共同驱动成长 2.1我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容 我国养宠人群规模持续增长，猫经济崛起成为宠物市场增量的新引擎。近年来随着中国经济的发展、人均收入的增长、人口老龄化以及消费升级的变化，中国宠物产业已进入蓬勃发展期。2020-2021年间，新型冠状病毒疫情带来的居家效应，许多人因养宠得到了心理上的安慰，国内养宠群体进一步扩大。据《2021年中国宠物行业白皮书》数据，2021年我国饲养犬猫的人群总数已经达到6844万人，同比+8.7%。其中，养犬人数为3619万人，同比+4.0%；养猫人数为3225万人，同比+19.4%，养猫人群规模增长迅速。从犬猫数量上来看，2021年我国城镇家庭中宠物犬数量为5429万只，而宠物猫数量则达到5806万只，宠物猫的数量首次超过了犬类，成为饲养最多的宠物。养猫比养狗相对来说更省时省事，且大城市里生活空间有限，也限制了部分人饲养大中型犬的意愿，预计猫将成为贡献行业消费增长最重要的动力。 图13：我国城镇居民人均可支配收入 图14：我国人口年龄结构 图15：我国城镇养宠（犬猫）人群数量对比 图16：我国城镇犬猫数量变化趋势 我国宠物食品市场规模增速远高于世界平均水平。宠物食品贯穿宠物整个生命周期，是宠物的刚性需求，从形态、功能上可区分为宠物主食、零食及营养品。 无论是海外还是国内，宠物食品市场在宠物产业中所占规模均超过一半。目前海外宠物食品市场已经发展成熟，但仍能保持稳步增长的态势。根据《2021宠物行业白皮书》预计，2022年全球宠物食品零售规模将达到1236亿美元，2012-2022年CAGR约为4.4%。反观国内，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求进一步释放。2012-2021年，中国宠物食品市场零售规模由57.3亿元增长到481.9亿元，2022年有望进一步增长至541.8亿元。除2021年疫情影响外，2012年至今市场规模年增长率大部分都维持在14%以上，CAGR达25.2%，远高于世界平均水平。 图17：2021年全球宠物行业细分市场占比情况 图18：2012-2022年全球宠物食品市场规模及增速 图19：2021年中国宠物行业细分市场占比情况 图20：2012-2022年中国宠物食品市场规模及增速 宠物主粮是宠物食品市场竞争最激烈的赛道。宠物主粮占整个宠物食品消费结构中的比例最高，其中犬主粮消费占比高达80%，猫主粮占比也达到60%。从企业角度看，因主粮生产自动化程度最高，具有高复购性、高黏性的特性，因此品类盈利能力更强，一方面，养宠人使用频次高，在目前宠物食品生产鱼龙混杂的环境下，换品牌的未知风险决定了替换成本高；另一方面，高品牌附力使宠物主粮存在更大的单品品牌机会。从主粮的消费结构来看，由于中国消费人群呈现分层现状，结合新生代消费意识与发达国家趋同的因素，我国宠物主粮跨越性地呈现出“双线”发展趋势：一方面部分消费者不断追求高端化，另一方面市场的主流仍是中端大通货。 图21：中国犬猫食品消费结构（亿元） 图22：中国宠物主粮消费结构演变 伴随着宠物主人对科学喂养理念的认知提高，宠物食品现阶段已不再局限于简单饱腹，多元化、精细化、拟人化正成为宠物食品消费的新趋势。根据中国宠物白皮书的数据，2021年我国宠物主选购主粮的决策因素中，排名前三的分别是营养配比、配料组成和适口性好坏。营养配比方面，蛋白质是犬猫食性中的高需求，也是宠物主关注的核心成分。这种科学化喂养趋势还体现在宠物食品的功能化，越来越多的主粮开始具备保健元素，比如狗主粮中牛磺酸类护眼功能、幼猫的营养补充元素等。配料方面，低致敏性和高含肉量的无谷鲜肉主粮广受消费者喜爱。此外，个性化定制也是宠物主的消费新偏好，比如猫粮分为成猫粮、幼猫粮，犬粮分小型犬、中大型犬粮/泰迪、金毛定制粮等。 图23：2021年我国宠物主粮消费决策因素 图24：2021年我国宠物主对主粮配料关注的因素 2.2行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧 从全球宠物食品行业的竞争格局来看，玛氏和雀巢普瑞纳早期通过大举并购不断壮大，目前已位列全球宠物食品行业第一梯队，产品带全方位覆盖高中低端。