高基数下收入增速下降，利润表现亮眼

收入端：2023H1，公司实现营业收入271亿元，同比增长34%，增速与去年同期相比有所下滑。分拆看，1）2023年上半年商品收入232亿元，同比增长33%，增速较去年下滑明显，主要系疫情防护物资销量减少影响；2）服务收入由2021H2的27亿元增加44%至39亿元，在主站生态繁荣的战略下，流量向三方商家倾斜，佣金与广告收入快速增长。 利润端：受公司供应链能力优化以及成本管控影响，2023H1公司毛利率从去年同期22%增至23%，费用投放效率随业务规模扩大而提升，此外利息收入从2.2亿快速增长至9.4亿，公司nonIFRS净利率从去年同期6.0%升至9.0%。1）履约开支从2022年上半年的19亿上升至26亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从9.6%微降至9.5%，基本保持稳定；2）销售费用从2022年上半年的9亿上升至12亿，费率从4.6%降至4.4%，主要受益于业务扩大带来的规模效应；3）研发费用/管理费率分别从2.4%/4.9%降至2.3%/3.2%，主要受益于公司强费用管控能力。 运营数据：公司GMV增长主要由活跃买家数驱动。截至2023H1，京东健康年活跃用户数1.69亿人，同比增长29%，我们估算主站用户渗透率近30%，未来仍有较大增长空间；ARPPU基本持平，受宏观消费下行影响，我们测算单均价同比有所下降，疫情后用户线上购药心智加强，用户购物频次小幅上升。 投资建议：由“买入”下调为“增持”评级。疫后时代受高基数影响，以及防疫物资需求大幅下滑，预计公司收入增速将进一步放缓，我们预测公司2023-2025年收入为537/672/829亿元，较上次预测分别下调13%/13%/12%，受公司增速下滑影响，我们给予公司2023年PS2.8x-3.0x，下调目标价至51-55港币，下调幅度分别为32%/40%，相对当前股价上涨空间为17%-26%，下调为“增持”评级。 风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：疫情结束后收入增速下滑，利润表现亮眼 2023H1，公司实现营业收入271亿元，同比增长34%。分拆看，1）2023年上半年商品收入232亿元，同比增长33%，增速较去年下滑明显，主要系疫情防护物资销量大幅减少影响；2）服务收入由2021H2的27亿元增加44%至39亿元，在主站生态繁荣的战略下，流量向三方商家倾斜，佣金与广告收入快速增长。 受公司供应链能力优化以及成本管控影响，2023H1公司毛利率从去年同期22%增至23%，费用投放效率随业务规模扩大而提升，此外利息收入从2.2亿快速增长至9.4亿，公司nonIFRS净利率从去年同期6.0%升至9.0%。1）履约开支从2022年上半年的19亿上升至26亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从9.6%微降至9.5%，基本保持稳定；2）销售费用从2022年上半年的9亿上升至12亿，费率从4.6%降至4.4%，主要受益于业务扩大带来的规模效应；3）研发费用/管理费率分别从2.4%/4.9%降至2.3%/3.2%，主要受益于公司的强费用管控能力。 运营情况看，公司GMV增长主要由活跃买家数驱动，截至2023H1，京东健康年活跃用户数1.69亿人，同比增长29%，我们估算主站用户渗透率近30%，未来仍有较大增长空间；ARPPU基本持平，受宏观消费下行影响，单均价同比有所下降，疫情后用户线上购药心智加强，用户购物频次小幅上升。 图1：京东健康营业收入及增速（百万元，%） 图2：京东健康nonIFRS净利润及净利率（百万元，%） 图3：京东健康活跃用户数及主站用户渗透率（百万人，%） 图4：京东健康各项费率情况（%） 投资建议：由“买入”下调为“增持”评级 疫后时代受高基数影响，以及防疫物资需求大幅下滑，预计公司收入增速将进一步放缓 ， 我们预测公司2023-2025年收入为537/672/829亿元 ， 较上次分别下调13%/13%/12%，受公司增速下滑影响，我们给予公司2023年PS2.8x-3.0x，下调目标价至51-55港币，下调幅度分别为32%/40%，相对当前股价上涨空间为17%-26%，由“买入”下调为“增持”评级。 风险提示 政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明