原料及医疗终端增长提速，静待护肤品业务恢复

原料及医疗终端增长提速，静待护肤品业务恢复 核心观点： 事件：公司发布2023年半年报。公司2023年1-6月实现营业收入30.76 亿元（+4.77%），归母净利润4.25亿元（-10.27%），扣非净利润3.61亿元 （-12.69%），经营性现金流1.86亿元（-22.16%）；2023年Q2实现营业收入17.70亿元（+5.35%），归母净利润2.24亿元（-18.05%），扣非净利润 2.10亿元（-8.91%）。 原料及医疗终端业务表现亮眼，主动调整致功能性护肤品波动。2023H1公司整体收入低于此前预期（Q1+4.01%/Q2+5.35%），其中：1）原料：收入5.67亿元（+23.20%），占比18.35%（+2.66pct）。板块内，医药级/化 妆品级/食品级占比分别为38.90%/32.74%/10.37%，医药级及化妆品级原料增长带动透明质酸原料业务收入显著增长。随着国际化战略高效推进，公司欧洲、亚洲、美洲等地销量持续增长，2023H1出口原料销售达2.75 亿元，占比48.49%；2）医疗终端：收入4.89亿元（+63.11%），占比15.90% （+5.69pct），一方面得益于院端诊疗复苏—2023H1皮肤类医疗产品收入 3.26亿元（+56.76%），另一方面骨注射液带量采购落地带动市占率进一步提升—“海力达”实现收入9,666万元（+40.04%），已覆盖医院超6,000 家；3）功能性护肤品：收入19.66亿元（-7.56%），占比63.92%（-8.54pct）， 其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活收入分别为6.32/5.43/2.17/3.41亿元，同 比-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%，上半年板块业绩承压，除受到可选消费购买意愿整体趋于保守影响外，也与公司主动放慢发展速度，以调整品牌运营策略、梳理渠道结构有关。基于大单品占比持续提升、多款新品即将上市、品牌形象愈发深入人心，我们认为板块调整到位后有望恢复高速 增长。4）功能性食品：收入3,291万元（-25.81%），随着业务重新回归大 单品策略、线下渠道布局力度加强，消费者品牌认知有望进一步提升。 短期因素消化影响毛利率水平，看好费用管控改善盈利能力。2023H1 公司毛利率为73.80%（-3.19pct），主要受营收结构调整及原料新产能利用 率较低等短期因素影响。原料/医疗终端/功能性护肤品毛利率分别为65.65%/82.30%/74.49%，同比-6.74pct/+0.37pct/-4.25pct，医药级透明质酸原料毛利率保持较高水平（85.29%，-1.77pct）；2023H1公司销售费用率为46.18%（-1.77pct），基于费用管控持续推进，公司盈利能力有望逐步修复 持续推进成果转化，在研产线储备丰富。2023H1公司研发投入为1.87 亿元（+4.04%），占营收6.07%（-0.04pct），研发人员数量813人（约+30%）， 占比18.83%（+2pct）。目前公司已组建微生物发酵/微生物交联/中试成果转化/配方工艺/合成生物学/应用机理六大研发平台，全方位构建透明质酸生物合成和产业化体系，在透明质酸酶、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白、麦角硫因、人乳寡糖等产品上相继取得进展。目前公司透明质酸产能已达770吨，BioyouthTM-EGTPure超纯麦角硫因、Hybloom微真、UltraHA®-CWS透明质酸钠（冷水速溶）、GabarelaxTM-UP（升级）GABA四种生物活性物新品完成上市，无菌级透明质酸钠产线预计下半年投入使用。 投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑到终端消费复苏不及预期，以 华熙生物(688363) 推荐(维持) 合理估值区间：114.40-128.70元 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130522100001市场数据 2023-09-02 A股收盘价(元) 92.87 A股一年内最高价(元) 147.18 A股一年内最低价(元) 84.42 沪深300 3791.49 市盈率 48.50 总股本（万股） 48167.82 实际流通A股(万股) 19817.82 限售的流通A股(万股) 28350.00 流通A股市值(亿元) 184.05 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 2023-04-30华熙生物2023年一季报点评：线上消费有所放缓，看好二季度业绩改善； 2023-04-02华熙生物2022年年报点评：强化运营提升盈利能力，合成生物学构建未来;2022-10-30华熙生物2022年三季报点评：功能护肤品渐入佳境，研发推进赋能产品创新； 公司点评●医疗美容 2023年09月02日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 及公司主动放缓功能性护肤品业务增长节奏，我们下调公司2023-2025年归母净利润至10.68/13.76/17.22亿元，同比增长10.04%/28.76%/25.20%，EPS为2.22/2.86/3.58元，当前股价对应PE为42/33/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6359.19 6759.88 8379.87 10295.11 收入增长率% 28.53 6.30 23.96 22.86 净利润（百万元） 970.92 1068.38 1375.68 1722.32 利润增速% 24.11 10.04 28.76 25.20 毛利率% 76.99 73.41 72.19 71.22 摊薄EPS(元) 2.02 2.22 2.86 3.58 PE 46.07 41.87 32.52 25.97 PB 6.74 5.95 5.03 4.22 PS 7.03 6.62 5.34 4.35 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产4023.10 5141.75 6963.25 9305.30 营业收入 6359.19 6759.88 8379.87 10295.11 现金1606.13 2657.08 3974.14 5730.60 营业成本 1463.23 1797.12 2330.85 2963.01 应收账款448.44 488.21 605.21 743.54 营业税金及附加 77.20 81.12 100.56 123.54 其它应收款51.91 37.55 46.55 57.20 营业费用 3049.37 2958.30 3542.06 4281.67 预付账款171.76 152.76 198.12 251.86 管理费用 392.87 419.57 515.21 615.05 存货1161.54 1223.04 1553.90 1934.19 财务费用 -48.66 0.00 0.00 0.00 其他583.32 583.11 585.32 587.93 资产减值损失 -15.45 0.00 0.00 0.00 非流动资产4658.65 4690.63 4723.16 4674.48 公允价值变动收益 -0.14 0.00 0.00 0.00 长期投资68.23 68.23 68.23 68.23 投资净收益 11.92 40.50 51.05 63.68 固定资产1899.28 2136.47 2245.14 2241.12 营业利润 1136.31 1310.90 1677.65 2075.09 无形资产475.06 515.84 558.47 602.57 营业外收入 6.12 0.00 0.00 0.00 其他2216.08 1970.09 1851.32 1762.57 营业外支出 6.32 0.00 0.00 0.00 资产总计8681.75 9832.38 11686.41 13979.78 利润总额 1136.11 1310.90 1677.65 2075.09 流动负债1644.04 1913.43 2391.78 2962.83 所得税 174.73 242.52 301.98 352.77 短期借款139.20 139.20 139.20 139.20 净利润 961.38 1068.38 1375.68 1722.32 应付账款816.84 773.76 1016.51 1308.66 少数股东损益 -9.54 0.00 0.00 0.00 其他688.00 1000.48 1236.07 1514.97 归属母公司净利润 970.92 1068.38 1375.68 1722.32 非流动负债354.73 355.36 355.36 355.36 EBITDA 1305.02 1641.89 2045.13 2473.77 长期借款107.97 107.97 107.97 107.97 EPS（元） 2.02 2.22 2.86 3.58 其他246.76 247.39 247.39 247.39 负债合计1998.77 2268.79 2747.13 3318.18 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益49.21 49.21 49.21 49.21 营业收入 28.53% 6.30% 23.96% 22.86% 归属母公司股东权益6633.78 7514.38 8890.06 10612.39 营业利润 25.48% 15.36% 27.98% 23.69% 负债和股东权益8681.75 9832.38 11686.41 13979.78 归属母公司净利润 24.11% 10.04% 28.76% 25.20% 毛利率 76.99% 73.41% 72.19% 71.22% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 15.27% 15.80% 16.42% 16.73% 经营活动现金流635.19 1473.75 1666.01 2042.78 ROE 14.64% 14.22% 15.47% 16.23% 净利润961.38 1068.38 1375.68 1722.32 ROIC 12.88% 13.34% 14.66% 15.50% 折旧摊销228.65 330.99 367.47 398.68 资产负债率 23.02% 23.07% 23.51% 23.74% 财务费用-10.98 0.00 0.00 0.00 净负债比率 29.91% 30.00% 30.73% 31.12% 投资损失-11.92 -40.50 -51.05 -63.68 流动比率 2.45 2.69 2.91 3.14 营运资金变动-505.24 144.73 -26.09 -14.54 速动比率 1.61 1.95 2.16 2.39 其它-26.71 -29.86 0.00 0.00 总资产周转率 0.79 0.73 0.78 0.80 投资活动现金流-836.22 -293.26 -348.95 -286.32 应收帐款周转率 15.05 14.43 15.33 15.27 资本支出-695.17 -450.00 -400.00 -350.00 应付帐款周转率 2.00 2.26 2.60 2.55 长期投资-278.3