鲜奶表现亮眼，盈利持续提升

新乳业（002946.SZ） 鲜奶表现亮眼，盈利持续提升 事件：新乳业发布2023年半年度报告。2023H1实现营业收入53.0亿 元，同比+10.8%；归母净利润2.4亿元，同比+25.1%；扣非归母净利 润2.3亿元，同比+60.8%，销售净利率4.7%，同比+0.6pcts。2023Q2 实现营业收入27.8亿元，同比+12.7%；归母利润1.8亿元，同比 +20.5%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+43.2%。 奶粉/其他收入分别为48.2/0.4/4.4亿元，增速分别为 总股本(百万股) 865.81 +12.3%/+17.7%/-3.5%。2023年5月，公司推出新的�年战略规划， 其中自由流通股(%) 97.72 明确将“做大做强核心业务，提升企业价值，�年实现净利率倍增”作 30日日均成交量(百万股) 3.58 为新的�年奋斗目标，上半年公司鲜奶同比增长超过10%，市场占有率 股价走势 基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营收同比增 收入端：鲜奶表现亮眼，唯品延续高增。1）分产品：2023H1液体乳、 证券研究报告|半年报点评 2023年09月02日 增持（维持） 股票信息 行业饮料乳品 前次评级增持 9月1日收盘价(元)15.23 总市值(百万元)13,186.32 长超过30%，毛利率同比增长超过3pcts，公司“鲜”能力进一步提升。2）分渠道：2023H1经销/直销模式收入分别为21.4/27.2亿，增速分别为-7.0%/+34.4%。其中，电商渠道收入为4.2亿元，占整体收入 8%，同比+35.7%。DTC业务方面能力显著增强，2023H1整体业务同比+20%。3）分区域：2023H1西南/华东/华北/西北/其他收入分别为20.1/14.4/4.5/7.8/6.2亿元，占比分别为38%/27%/8%/15%/12%，增 速分别为+6.7%/+21.4%/+9.4%/+2.4%/+15.1%。从子公司拆解看， 69% 55% 41% 27% 14% 0% -14% -27% 新乳业沪深300 四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品营业收入同比 +1%/+9%/+3%/+17%/21%、净利润同比 +74%/+14%/+19%/+24%/+20%，其中唯品收入和利润均延续高增。 盈利端：战略转型推进，净利率持续提升。2023H1毛利率为28.0%，同比+2.8pcts；销售净利率为4.7%，同比+0.6pcts。扣非净利率4.3%，同比+1.3pcts。其中销售费用率和管理费用率分别15.7%、 4.3%，同比+1.3pcts、-0.9pcts。其中，2023Q2毛利率28.8%，同比 +2.6pcts，销售净利率为6.6%，同比+0.6pcts，延续Q1净利率提升节奏，扣非净利率5.6%，同比+1.2pcts。拆解看，公司利润率提升主要依托毛利率贡献，一方面今年原奶价格呈现下行趋势，另一方面产品结构升级带来利润率改善，一年内推出新品占收入比例保持在10%左右。 盈利预测：考虑今年消费复苏节奏及公司自身经营韧性，我们小幅度调整盈利预测，我们预计2023-2025年收入113.1/129.4/147.6亿元（前 值117.6/131.9/146.1亿元），同比+13.0%/+14.4%/+14.1%，归母净利润4.9/6.7/8.2亿元（前值5.1/6.3/7.4亿元），同比 +37%/+35%/+24%，对应PE27/20/16倍，维持“增持”评级。风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,967 10,006 11,307 12,941 14,762 增长率yoy（%） 32.9 11.6 13.0 14.4 14.1 归母净利润（百万元） 312 362 494 667 824 增长率yoy（%） 15.2 15.8 36.7 34.9 23.6 EPS最新摊薄（元/ 0.36 0.42 0.57 0.77 0.95 净资产收益率（%） 11.9 13.6 16.0 18.1 18.5 P/E（倍） 42.3 36.5 26.7 19.8 16.0 P/B（倍） 5.2 5.4 4.6 3.8 3.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年9月1日收盘价 2022-092023-012023-052023-08 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 研究助理胡慧 执业证书编号：S0680122020012邮箱：huhui@gszq.com 相关研究 1、《新乳业（002946.SZ）：“鲜战略”引领，盈利提升在途》2023-04-27 2、《新乳业（002946.SZ）：鲜战略持续发力，Q3表现优于行业》2022-10-31 3、《新乳业（002946.SZ）：收入增长稳健，盈利持续改善》2022-08-31 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元）利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2076 2145 2438 2691 3142 营业收入 8967 10006 11307 12941 14762 现金 515 494 478 547 623 营业成本 6764 7601 8383 9502 10787 应收票据及应收账款 623 580 779 776 998 营业税金及附加 44 46 56 63 71 其他应收款 44 49 56 65 73 营业费用 1248 1357 1696 1915 2155 预付账款 202 186 252 249 323 管理费用 492 470 678 776 886 存货 685 800 838 1019 1089 研发费用 40 48 54 62 70 其他流动资产 7 35 35 35 35 财务费用 116 148 24 19 12 非流动资产 7429 7346 7619 7960 8301 资产减值损失 -1 0 -2 -2 -1 长期投资 462 489 552 615 679 其他收益 57 52 62 61 58 固定资产 3628 3749 3905 4137 4378 公允价值变动收益 2 29 8 10 12 无形资产 713 776 816 844 872 投资净收益 55 52 45 47 50 其他非流动资产 2626 2331 2347 2365 2373 资产处置收益 -14 -31 0 0 0 资产总计 9504 9490 10057 10650 11443 营业利润 368 403 531 723 903 流动负债 4298 4261 4806 5188 5634 营业外收入 12 7 12 12 11 短期借款 1755 828 1745 2015 1990 营业外支出 3 4 4 4 4 应付票据及应付账款 882 958 1071 1228 1382 利润总额 377 406 539 731 910 其他流动负债 1661 2476 1990 1945 2262 所得税 36 44 44 63 84 非流动负债 2337 2563 2164 1769 1356 净利润 341 362 495 668 825 长期借款 2105 2265 1866 1472 1059 少数股东损益 29 1 1 1 1 其他非流动负债 233 298 298 298 298 归属母公司净利润 312 362 494 667 824 负债合计 6635 6824 6969 6958 6991 EBITDA 1005 1044 1093 1355 1585 少数股东权益 232 147 148 149 151 EPS（元） 0.36 0.42 0.57 0.77 0.95 股本 867 867 867 867 867 资本公积 665 629 629 629 629 主要财务比率 留存收益 1135 1432 1825 2356 3012 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2638 2519 2940 3543 4302 成长能力 负债和股东权益 9504 9490 10057 10650 11443 营业收入(%) 32.9 11.6 13.0 14.4 14.1 营业利润(%) 24.0 9.6 31.6 36.2 24.9 归属于母公司净利润(%) 15.2 15.8 36.7 34.9 23.6 获利能力毛利率(%) 24.6 24.0 25.9 26.6 26.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 3.5 3.6 4.4 5.2 5.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 11.9 13.6 16.0 18.1 18.5 经营活动现金流 1035 1034 962 1012 1384 ROIC(%) 7.8 7.4 8.4 10.4 11.8 净利润 341 362 495 668 825 偿债能力 折旧摊销 398 453 423 471 530 资产负债率(%) 69.8 71.9 69.3 65.3 61.1 财务费用 116 148 24 19 12 净负债比率(%) 135.5 153.6 125.5 100.2 71.9 投资损失 -55 -52 -45 -47 -50 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 营运资金变动 223 79 72 -89 79 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 11 43 -8 -10 -12 营运能力 投资活动现金流 -1108 -653 -643 -755 -810 总资产周转率 1.0 1.1 1.2 1.2 1.3 资本支出 695 732 210 278 278 应收账款周转率 15.5 16.6 16.6 16.6 16.6 长期投资 -231 -10 -63 -63 -64 应付账款周转率 8.8 8.3 8.3 8.3 8.3 其他投资现金流 -644 69 -496 -540 -596 每股指标（元） 筹资活动现金流 47 -469 -1253 -458 -472 每股收益(最新摊薄) 0.36 0.42 0.57 0.77 0.95 短期借款 584 -927 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.19 1.19 1.11 1.17 1.60 长期借款 75 161 -399 -394 -413 每股净资产(最新摊薄) 2.93 2.80 3.28 3.98 4.85 普通股增加 14 -1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 126 -37 0 0 0 P/E 42.3 36.5 26.7 19.8 16.0 其他筹资现金流 -751 335 -853 -64 -59 P/B 5.2 5.4 4.6 3.8 3.1 现金净增加额 -26 -86 -934 -201 102 EV/EBITDA 17.2 16.7 15.7 12.6 10.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年9月1日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映