整体表现稳健，鲜奶业务表现亮眼

公司点评|新乳业 公司点评|新乳业 整体表现稳健，鲜奶业务表现亮眼 新乳业（002946.SZ）2022中报点评 ●核心结论 事件：公司公布2022年中报。2022H1，公司实现营业总收入47.8亿元，yoy+10.76%，实现归母净利润1.89亿元，yoy+29.42%，实现扣非归母净利润1.43亿元，yoy+20.43%。单二季度，公司实现营业总收入24.63亿元，yoy+7.02%，实现归母净利润1.46亿元，yoy+24.6%，实现扣非归母净利润1.08亿元，yoy+10.51%。 证券研究报告 2022年08月30日 公司评级买入 股票代码002946 前次评级买入 评级变动维持 当前价格11.20 近一年股价走势 主营液体乳收入稳健，低温鲜奶表现亮眼。公司Q2收入实现高个位数增新乳业中小100 长，增速环比回落，主要系疫情影响。分区域来看，华东/华北/西北/西南 /其他区域22H1营收增速分别为15.87%/-5.96%/4.47%/9.63%/31.42%。疫情之下华东市场仍然实现双位数增长，主要系公司应对迅速，较早拿到了保供资格，拓宽销售网络，并对渠道和门店做了调整，B端销售人员缩减投入社区团购。华东区高端产品唯品快速放量。华北疫情承压， 15% 9% 3% -3% -9% -15% -21% -27% 2021-082021-122022-04 西南大本营增速稳健。分产品来看，液体乳/奶粉上半年收入同比+7.93%/ -6.63%，主营液体乳业务收入稳健增长，新品收入占比达到13%，低温 分析师 熊鹏S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn李欣欣S080052208000213386114324 lixinxin@research.xbmail.com.cn 鲜奶产品收入增速近20%，国内市占率进一步提升。 成本释压毛利回升，结售汇贡献利润增量。22H1，公司液体乳业务毛利率26.59%，同比+0.52pct。毛利同比微升，我们认为主要系原奶价格同比微降。当前原奶价格持续高位向下，我们认为公司毛利有望继续改善。Q2期间费用基本持平。22H1，公司实现净利率3.96%，同比+0.57pct，境外融资进行的利率锁定贡献利润增量。 投资建议：公司立足“鲜立方”战略，我们预计公司鲜奶业务将维持高增，高毛利新品持续放量，规模经济和管理改善带来费效提升，净利率有望持续提升。我们维持公司22-24年净利润预测4.13/5.59/7.14亿元，对应22-24年EPS0.48/0.64/0.82元/股，PE24/18/14x，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动，并购整合不及预期，食品安全风险。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,749 8,967 11,008 13,688 16,675 增长率 18.9% 32.9% 22.8% 24.4% 21.8% 归母净利润(百万元) 271 312 413 559 714 增长率 48.4% 15.2% 32.2% 35.4% 27.7% 每股收益（EPS） 0.31 0.36 0.48 0.64 0.82 市盈率（P/E） 36.6 31.7 24.0 17.7 13.9 市净率（P/B） 3.7 3.8 3.2 2.7 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 相关研究 新乳业：一季度利润大增，看好22年控费+成本压力改善—新乳业（002946.SZ）2022年一季报点评2022-05-05 新乳业：临时费用拖累利润，立足唯品加强华东布局—新乳业（002946.SZ）2021年三季报点评2021-10-27 新乳业：奋勇争“鲜”，低温黑马突围进行时 —新乳业（002946.SZ）深度报告2021-10-21 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 539 515 480 523 747 营业收入 6,749 8,967 11,008 13,688 16,675 应收款项 705 869 1,075 1,375 1,652 营业成本 5,096 6,764 8,268 10,263 12,485 存货净额 466 685 770 978 1,206 营业税金及附加 33 44 55 68 83 其他流动资产 149 7 55 70 44 销售费用 921 1,248 1,555 1,964 2,438 流动资产合计 1,859 2,076 2,380 2,946 3,649 管理费用 404 533 600 712 825 固定资产及在建工程 3,511 3,673 3,750 3,858 3,832 财务费用 82 116 153 143 134 长期股权投资 431 462 462 462 462 其他费用/（-收入） (84) (107) (104) (105) (106) 无形资产 617 713 855 1,049 1,182 营业利润 297 368 481 643 816 其他非流动资产 2,160 2,581 2,289 2,704 2,850 营业外净收支 12 9 10 11 10 非流动资产合计 6,720 7,429 7,355 8,071 8,326 利润总额 308 377 491 653 826 资产总计 8,579 9,504 9,735 11,017 11,975 所得税费用 19 36 49 65 83 短期借款 1,171 1,755 1,895 2,051 1,554 净利润 289 341 442 588 743 应付款项 2,277 2,543 2,791 3,373 4,150 少数股东损益 18 29 29 29 29 其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 271 312 413 559 714 流动负债合计 3,447 4,298 4,686 5,424 5,705 长期借款及应付债券 2,109 2,143 1,516 1,521 1,513 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 162 194 159 172 175 盈利能力 长期负债合计 2,271 2,337 1,675 1,692 1,688 ROE 11.7% 11.8% 14.4% 16.6% 18.1% 负债合计 5,718 6,635 6,361 7,117 7,393 毛利率 24.5% 24.6% 24.9% 25.0% 25.1% 股本 854 867 867 867 867 营业利润率 4.4% 4.1% 4.4% 4.7% 4.9% 股东权益 2,861 2,869 3,374 3,901 4,582 销售净利率 4.3% 3.8% 4.0% 4.3% 4.5% 负债和股东权益总计 8,579 9,504 9,735 11,017 11,975 成长能力营业收入增长率 18.9% 32.9% 22.8% 24.4% 21.8% 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 7.6% 24.0% 30.8% 33.6% 26.9% 净利润 289 341 442 588 743 归母净利润增长率 48.4% 15.2% 32.2% 35.4% 27.7% 折旧摊销 365 431 225 247 268 偿债能力 利息费用 82 116 153 143 134 资产负债率 66.7% 69.8% 65.3% 64.6% 61.7% 其他 (17) 146 (64) 54 207 流动比 0.54 0.48 0.51 0.54 0.64 经营活动现金流 719 1,035 755 1,031 1,352 速动比 0.40 0.32 0.34 0.36 0.43 资本支出 (2,311) (496) (24) (771) (378) 其他 365 (612) (134) (158) (71) 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流 (1,945) (1,108) (158) (929) (449) 每股指标 债务融资 1,629 453 (697) 2 (617) EPS 0.31 0.36 0.48 0.64 0.82 权益融资 (59) (54) 64 (62) (62) BVPS 3.06 3.04 3.59 4.17 4.92 其它 (249) (352) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 1,321 47 (633) (60) (679) P/E 36.6 31.7 24.0 17.7 13.9 汇率变动 P/B 3.7 3.8 3.2 2.7 2.3 现金净增加额 95 (26) (35) 43 224 P/S 1.5 1.1 0.9 0.7 0.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 西部证券—公司投资评级说明 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对