2023Q2业绩环比改善，预计开启盈利能力上行周期

2023Q2收入降幅收窄，毛利率环比改善，维持“买入”评级 2023H1公司营收115.62亿元（-14.9%），预计销量-19%、美元单价-1%/人民币单价+5%，2023Q1/Q2收入-18%、-11%，量下降系欧美及运动类产品需求下降； 价下降反映生产要素成本下跌。2023H1归母净利润21.27亿元（-10.1%），主因汇兑收益同减3.74亿元，剔除汇兑及政府补助后净利润+8%至17.1亿元。考虑汇率影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为45.5/58.1/68.3亿元（原为47.6/59.5/71.1亿元），对应EPS为3.0/3.9/4.5元,当前股价对应PE为24.3/19.1/16.2倍，公司核心竞争力不变，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，2023H1毛利率随客户去库存进度已环比改善，预计2023H2产能利用率逐季恢复，2024H1低基数下业绩有望改善明显，继续维持“买入”评级。 2023H1优衣库保持增长，Lululemon快速成长，日本及内销好于欧美 分客户：2023H1新品牌高成长下CR4收入合计占比有所下降至79.82%（-3pct），合计收入同比-18.0%，耐克/优衣库/阿迪/puma收入-21.9%/+5.3%/-25.6%/-28.6%。 新品牌中：Lululemon预计翻倍增长，2024年产品丰富下预计仍能维持较高增长。 按品类:运动/休闲/内衣/其他收入同比-19.9%/+10.1%/+0.4%/-57.2%，运动及休闲服饰需求增加，占比提升。按地区:2023H1欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比-27.2%/-3.6%/-32.7%/+2.1%/-5.7%，内销下降主要系国际品牌客户订单下降。 预计2023Q3订单降幅收窄、Q4低双增长，2023 H2 产能利用率环比改善 订单低点已过：随客户去库进度毛利率已环比改善，2023Q1毛利率预计约20%，2023Q2毛利率回升至约24%，2023H1新增经编及梭织面料，产品多元化下老客户份额预计进一步提升，同时Lululemon全年订单预计同比翻倍贡献增量，预计2023Q3订单降幅收窄、Q4低双增长。2023 H2 产能利用率改善，进一步扩充海外产能：2023H1海外/国内产能占比55%/45%，长期预计海外占比提至65%。产能利用率方面，2023H1海外95%/国内80%，2023H2预计海外95%+/国内85%+。 产能爬坡&需求疲软&去库影响毛利率，剔除汇兑&政府补助净利润同增8%2023H1毛利率22.4%（-0.2pct），主要系(1)全球需求疲弱&客户去库存导致国内产能利用率未打满；(2)柬埔寨和越南新增产能爬坡。2023H1销售/管理/财务费用率分别-0.2/+0.5/-0.5pct，汇兑收益同比减少3.74亿元至2.44亿元，有效税率-5.0pct至9.4%，归母净利率18.4%（+1.0pct）。截至2023H1，存货49.4亿元（-19.8%），存货/应收周转天数+2/+20天，现金及现金等价物+52.2%至103亿元。 风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023Q2业绩环比改善，预计开启盈利能力上行周期 2023H1公司实现收入115.62亿元（-14.9%），主要系采欧美市场需求降幅大、品牌去库存使采购需求降低。量价拆分：其中量下降19%、人民币单价增长5%，若以美元口径计，美元单价下降1%左右；量方面主要系：欧美市场的需求，主要是运动类产品的需求下降较多；价方面主要系：生产要素成本下跌反映在单价上。 2023Q1/Q2收入同比-18%/-11%，预计Q3订单降幅逐渐收、9月持平、Q4实现增长。 2023H1实现归母净利润21.27亿元（-10.1%），主要系汇兑收益减少3.74亿元，利息收入增加2.1亿元。 图1：2023H1收入115.62亿元（-14.9%） 图2：2023H1归母净利润21.27亿元（-10.1%） 1.1、按品类拆分：休闲和内衣拉动增长，运动收入下滑，口罩退出 2023H1运动类收入85.6亿元，占比74.0%，yoy-19.9%，主要系欧洲和美国的订单需求下降。 2023H1休闲服收入23.0亿元，占比19.9%，yoy+10.1%，主要系日本和中国的需求上升。 2023H1内衣收入6.1亿元，占比5.3%，yoy+0.4%，主要系中国内衣需求增加的影响。 2023H1其他收入0.9亿元，占比0.8%，yoy-57.2%，主要系停止生产和销售口罩产品。 表1：2023H1年运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别同比-19.9%/+10.1%/+0.4%/-57.2% 1.2、按地区拆分：日本市场增长，欧美市场下滑明显 欧洲市场：2023H1欧洲市场收入24.2亿元（-27.2%），占比20.9%，主要系主系欧洲市场的运动类服装订单需求下降。 美国市场：2023H1美国市场收入18.3亿元（-32.7%），占比15.8%，主要系美国市场的运动类服装订单需求下降。 日本市场：2023H1日本市场收入16.7亿元（+2.1%），占比14.4%，主要系日本市场的休闲服装订单需求增长。 中国市场：2023H1中国市场收入31.0亿元（-3.6%），占比26.8%，主要系主要系国际运动品牌的订单需求减少。 其他市场：2023H1其他市场收入为25.4亿元（-5.7%），占比22.0%，主要系俄罗斯和印度市场的运动类服装减少。 表2：2023H1日本市场增长，欧美市场下滑明显 1.3、按核心客户拆分：优衣库增速和占比均提升，新品牌增长势头较好 优衣库保持较好增长。2023H1CR4客户分别为耐克/优衣库/阿迪/puma，收入分别为34.67亿元、25.41亿元、18.86亿元、13.36亿元，收入分别-21.9%、+5.3%、-25.6%、-28.6%，占比分别为30%、22%、16%、12%。 新品牌增长势头较好，前四大客户占比下降。2023H1公司前四大客户收入占比为79.82%（-3pct），同比-18.0%。新品牌中：2023H1Lululemon增长2倍，2024年会开发新款式，预计仍有较高增长。 表3：2023H1优衣库增速和占比均提升，新品牌增长势头较好，前四大客户占比下降 2、盈利能力：季度毛利率环比改善，核心净利润同比增长 毛利率：2023H1公司毛利率为：22.4%（-0.2pct），主要系： 全球需求疲弱：2023H1全球服装消费需求疲弱，客户仍处去库存阶段，导致订单需求减少，产能利用率未达正常水平；分季度看，2023Q1毛利率为20%左右，Q2回升超过24%，分季度毛利率明显改善。 新增产能处过渡期：公司在柬埔寨和越南扩充新产能，疫情期间员工人数未达规划，爬坡期未完成，影响毛利率。目前柬埔寨和越南新工厂已重新招聘，随爬坡期逐渐结束，毛利率预计恢复正常水平。 生产要素成本下降：（1）原材料成本：2023H1下降19.3亿元，同比-28%，主要系棉纱价格下降明显。（2）人员成本：2023H1员工工资下降7.5亿元，主要系产出下降导致员工绩效工资下降。（3）能源成本：2023H1下降1.4亿元，主要系天然气和煤气价格下降。 费用率：2023H1公司销售费用率、行政费用率、财务费用率分别为0.7%（-0.2pct）、7.9%（+0.5pct）、-1.3%（-0.5pct）。销售、行政和财务费用共减少8963万元，其中销售费用减少4360万元，行政费用减少8873万元，主要系无疫情相关费用，同时费用控制较理想。 汇兑收益&有效税率：2023H1汇兑收益2.44亿（同比减少3.74亿元），有效税率-5.0pct至9.4%，主要系：（1）低税率的海外工厂利润贡献占比提升，中国工厂利润贡献减少，越南和柬埔寨工厂利润贡献增加，海外工厂税率低于中国；（2）汇兑收益主要产生于中国，按25%税率计算，2023H1汇兑收益减少。 净利润及净利率：2023H1公司归母净利润为21.27亿元（-10.1%），降幅较收入缩窄主要系销售费用和行政费用减少，净利率为18.4%（+1.0pct），剔除汇兑及政府补助后净利润+8%至17.1亿元。 派息：2023H1每股派息每股0.95港币（-10.4%），主要系汇率因素，派发港币，但报表EPS是人民币，考虑两年之间的汇率，分红率提升超过62%。 3、营运能力：存货周转同比改善，现金大幅增加 （1）存货：截至2023H1存货周转天数为127天，同比-2天，存货周转天数相对稳定。截至2023H1，存货金额为63.2亿元（-19.8%）。从存货结构看，原材料金额为12.4亿元，同比-18.5%；在产品金额为30.3亿元，同比-16.4%；产成品金额为22.1亿元，同比-23.5%，较2022年底下降1.7%。 （2）应收账款：截至2023H1应收账款余额45.9亿（-3.7%），周转天数为75天，较2022H1+20天，放账期未变化，主要系销售额分季度不均导致应收账款期末结余较高。 （3）现金：截至2023H1公司经营活动现金流量净额为27.0亿元（2022H1为5.5亿），在手现金及现金等价物为103.7亿（+52.2%）。 4、产能：海外产能超过国内，国外内产能利用率预计改善 （1）产能：23H1国外产能首次超过国内，国内/国外占比55%/45%，预计未来国外/国内占比达65%/35%。 国内产能：预计2023H1国内员工人数减少3700人，预计春节期间扩充。 海外产能：2023 H2 提高工厂效率、抓品质、提交期，逐渐恢复员工招聘。 越南：阿迪专用工厂2023 H2 预计陆续招聘4-5千人左右。 柬埔寨：新服装工厂处爬坡期正在快速优化，生产效率明显提升，2023H1柬埔寨产能占公司成衣产能的17%，规划招工1.8万人（预计已招1.4万人）。 （2）产能利用率：2023 H2 预计国内产能利用率逐季好转，海外产能利用率维持较高。2023H1预计国内产能利用率为80%左右，海外95%左右。预计：2023 H2 国内、外产能利用率逐步改善，预计国内产能利用率逐步回升至超过85%，海外产能利用率超过95%。 5、盈利预测与投资建议 考虑汇率影响 ，我们下调盈利预测， 预计2023-2025年归母净利润为45.5/58.1/68.3亿元（原为47.6/59.5/71.1亿元），对应EPS为3.0/3.9/4.5元,当前股价对应PE为24.3/19.1/16.2倍，公司核心竞争力不变，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，2023H1毛利率随客户去库存进度已环比改善，预计2023H2产能利用率逐季恢复，2024H1低基数下业绩有望改善明显，继续维持“买入”评级。 6、风险提示 原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。