营收业绩双高增，护肤品业务表现亮眼

2023年08月30日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（维持）当前价：37.80港元 巨子生物（2367.HK）医疗保健目标价：——港元 营收业绩双高增，护肤品业务表现亮眼 1 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现营业收入16.1亿元，同比增长63%，实现归母净利润6.7亿元，同比增长52.5%，经调整净利润6.8亿元，同比增长46.1%，收入业绩均维持高增。 可复美表现亮眼，线上DTC直销快速增长。分品类来看，23H1功能性护肤品营收12亿元（+95%），占比74.5%（+12.1pp），医用敷料营收4亿元（+14.6%），占比24.8%（-10.4pp），保健食品营收1090万元（-54.8%），其中功能性护 肤品实现快速增长，占比也大幅提升，医用敷料占比相应下滑。分品牌来看，可复美营收12.3亿元（+101%），占比76.4%（+14.3pp），可丽金营收3.2亿元（+6.4%），占比20%（-10.6pp），可复美增长亮眼，作为核心品牌势能进一步提升。分渠道来看，线上DTC直销9.8亿元（+128.4%），占比60.9% （+17.5pp），线上电商平台直销6880万元（+18.6%），线下直销3710万元 （+50.8%），经销商5.2亿元（+10.2%），占比32.5%（-15.7pp），线上DTC 店铺直销渠道增长较快，占比超过60%，而经销渠道占比有所收窄。 销售费用率提升，盈利能力略有下滑。23H1综合毛利率为84.1%，同比下降1pp，主要因为品类扩充和渠道拓展，且毛利率略低于医用敷料的护肤类产品占比提升。销售/管理/研发费用率分别为34.6%/3%/2.1%，分别同比变动 +7.8pp/-2.1pp/+0.2pp，其中销售费用率有明显提升，主要因为持续加码和扩张线上直销渠道，营销和宣传费用有较大幅增长。综合净利率为41.5%，同比下降2.9pp，盈利能力有所下滑，但仍保持行业较高水平。 研发优势明显，爆款单品频出。公司深耕重组胶原蛋白领域，已获授权专利及申请86项，分子库中拥有30余种重组胶原蛋白分子，数量领先行业。由公司牵头制定的《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准在4月正式实施，标志着 中国化妆品用重组胶原蛋白进入标准化时代。产品力方面，公司爆款单品频出，可复美重组胶原蛋白敷料蝉联天猫、京东医用敷料热销榜第1，胶原棒荣登天猫液态精华热销榜第1、抖音精华年度金榜第1，新品胶原乳、舒舒贴等同样市场反馈良好，登顶细分类目热销榜。另一品牌可丽金同样诞生了胶原大膜王、嘭嘭次抛精华、抗皱面霜等大热单品，与可复美形成协同效应，品牌势能持续加强。渠道方面，公司线下已入驻1400家公立医院、220家私立医院、500个连锁药房和4000家CS/KA门店，线上多平台运营，销售网络持续完善。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.33、1.72、2.19元，对应PE分别为26、20、16倍。公司深耕重组胶原蛋白领域，研发壁垒深厚， 产品力强劲，品牌势能优异，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推出不及预期、美妆消费恢复不及预期等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 2364.45 3309.22 4379.62 5545.69 增长率 52.30% 39.96% 32.35% 26.62% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1002.03 1320.76 1709.84 2175.01 增长率 21.00% 31.81% 29.46% 27.21% 每股收益EPS 1.01 1.33 1.72 2.19 净资产收益率 35.36% 50.10% 71.81% 105.76% PE 34.35 26.06 20.13 15.83 数据来源：wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn 相对指数表现 巨子生物恒生指数 118% 93% 68% 43% 18% -7% 22/1123/123/323/523/7 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)24.8-58.15 3个月平均成交量(百万)3.21 流通股数(亿)9.95 市值(亿)376.11 相关研究 1.巨子生物（2367.HK）：营收维持高增，主品牌可复美持续发力(2023-03-30) 2.巨子生物（2367.HK）：重组胶原蛋白龙头，领航专业皮肤护理市场 (2023-01-16) 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1330.95 7696.85 9611.59 11634.16 营业额 2364.45 3309.22 4379.62 5545.69 应收账款 69.42 129.54 171.45 217.09 销售成本 369.21 468.44 648.05 810.36 预付款项、按金及其他应收款项 82.90 247.03 326.93 413.97 其他费用 0.70 4.60 6.09 7.71 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 706.37 1108.59 1445.28 1774.62 存货 183.90 203.26 281.20 351.63 管理费用 155.12 284.59 394.17 526.84 其他流动资产 870.57 872.88 875.11 877.54 财务费用 0.02 -15.80 -30.29 -37.18 流动资产总计 2537.74 9149.56 11266.27 13494.39 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 491.42 414.43 337.44 260.45 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 1133.03 1458.80 1916.33 2463.34 无形资产 66.98 55.82 44.66 33.49 其他非经营损益 44.72 94.34 94.34 94.34 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 1177.75 1553.13 2010.66 2557.67 其他非流动资产 42.09 42.09 42.09 42.09 所得税 176.16 232.55 301.05 382.95 非流动资产合计 600.49 512.34 424.18 336.03 税后利润 1001.59 1320.59 1709.61 2174.72 资产总计 3138.23 9661.89 11690.46 13830.42 归属于非控制股股东利润 -0.44 -0.17 -0.23 -0.29 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 1002.03 1320.76 1709.84 2175.01 应付账款 54.65 68.92 95.34 119.22 EBITDA 1205.40 1625.49 2068.53 2608.65 其他流动负债 226.25 6932.96 9190.52 11631.52 NOPLAT 963.57 1226.94 1603.65 2062.90 流动负债合计 280.91 7001.87 9285.86 11750.74 EPS(元) 1.01 1.33 1.72 2.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 20.29 20.29 20.29 20.29 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 20.29 20.29 20.29 20.29 成长能力 负债合计 301.19 7022.16 9306.15 11771.03 营收额增长率 52.30% 39.96% 32.35% 26.62% 股本 0.06 0.06 0.06 0.06 EBIT增长率 21.06% 30.53% 28.82% 27.27% 储备 2833.41 2833.41 2833.41 2833.41 EBITDA增长率 20.89% 34.85% 27.26% 26.11% 留存收益 0.00 -197.13 -452.32 -776.95 税后利润增长率 20.95% 31.85% 29.46% 27.21% 归属于母公司股东权益 2833.47 2636.35 2381.15 2056.52 盈利能力 归属于非控制股股东权益 3.56 3.39 3.16 2.87 毛利率 84.39% 85.84% 85.20% 85.39% 权益合计 2837.03 2639.73 2384.31 2059.40 净利率 42.36% 39.91% 39.04% 39.21% 负债和权益合计 3138.23 9661.89 11690.46 13830.42 ROE 35.36% 50.10% 71.81% 105.76% ROA 31.93% 13.67% 14.63% 15.73% 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROIC -15.83% 139.97% -28.68% -26.95% 税后经营利润 963.56 1240.37 1629.40 2094.51 估值倍数 折旧与摊销 27.63 88.15 88.15 88.15 P/E 34.35 26.06 20.13 15.83 财务费用 0.02 -15.80 -30.29 -37.18 P/S 14.56 10.40 7.86 6.21 其他经营资金 -59.57 6475.04 2082.01 2259.33 P/B 12.15 13.06 14.46 16.74 经营性现金净流量 931.64 7787.77 3769.27 4404.81 股息率 0.01 0.04 0.06 0.07 投资性现金净流量 -858.74 80.21 80.21 80.21 EV/EBIT -1.66 -5.35 -5.07 -4.74 筹资性现金净流量 -5789.77 -1502.09 -1934.75 -2462.45 EV/EBITDA -1.62 -5.06 -4.85 -4.58 现金流量净额 -5716.87 6365.90 1914.74 2022.57 EV/NOPLAT -2.03 -6.70 -6.26 -5.79 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转