校准测试龙头引领SaaS应用，MEMS传感器打造长周期第二曲线

1、高端仪器仪表领军民企，经营业绩稳中向好 作为我国高端校准检测设备的领军企业，公司技术沉淀深厚，持续打造压力+过程信号+温湿度多元主营业务平台；公司创始人共同持股，股权结构集中稳定，核心高管团队均具备技术背景；随着后疫情时代下全球经济逐渐回暖，公司业绩有望稳健增长，2023H1公司营收/归母净利润同比分别+25.43%/+22.53%。 2、打破行业技术壁垒，迎仪器仪表国产替代之潮 仪器仪表是国民经济质量建设的基础保障，其上游核心元器件面临卡脖子问题，下游行业不断增长的趋势利于拉动行业发展。目前，国家政策、新基建及国产替代是仪器仪表行业的主要驱动力；同时全球行业竞争格局较为稳定，国内市场规模约为40亿元，国际市场相比国内市场大概为4倍关系，其中外资企业凭借先发技术与布局优势占据主导地位，随着公司逐步实现产品与技术对国际竞品的追赶及超越，未来进口替代空间充足；此外，行业数智化是大势所趋，智能仪表成为市场新亮点。 3、智能运维+垂直布局，多维度扩展业绩增长点 公司技术先进、营销渠道齐全，通过布局SaaS和MEMS打造多元成长曲线。 1）公司多项核心技术达到国际先进水平，通过与科研院合作、募投智造项目，多方位巩固核心技术护城河，在进口替代浪潮下核心优势逐步凸显；2）公司营销渠道完善，美国子公司Additel以点带面辐射国际市场；3）控股明德软件打造SaaS云平台，解决仪表行业痛点问题，满足用户数字化管理仪表设备的需求；4）公司延伸上下游产业链，垂直布局MEMS压力传感器，打破技术壁垒，弥补高端传感器国产市场空白。 盈利预测： 我们预计公司2023-2025年营收分别为4.95/6.01/7.37亿元，同比分别+19.64%/+21.28%/+22.71%；归母净利润分别为1.03/1.37/ 1.74亿元，同比分别+35.85%/+33.60%/+27.12%；首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：国际跨国企业竞争风险，MEMS传感器项目未达预期的风险供应链变局以及原材料价格波动的风险，境外经营环境变化的风险，SaaS发展不及预期的风险等。 ， 财务数据和估值 1.高端仪器仪表领军民企，经营业绩稳中向好 1.1.二十四年技术沉淀，校准检测行业领先 作为我国高端校准检测设备的领军企业，公司技术沉淀深厚。公司前身系1998年成立的北京康斯特科技有限责任公司，最初研制智能数字压力模块与智能压力控制器，为后续跻身校准检测行业龙头积累了24年的技术经验。2004年，北京康斯特仪表科技有限公司正式由姜维利、何欣等人出资设立，次年在压力、温度领域确立了国内领先地位。公司于2008年完成股改，在新三板挂牌上市，2015年在深交所创业板上市。 公司持续发力压力、温湿度等领域，推动检测仪器仪表数智化发展。公司着力压力检测产品的研发，于2016年发布全球首台手持全自动压力校验仪ConST810；逐步发力温湿度检测产品，于2018年发布ConST660、ConST685两款温度校准测试产品，同年控股长峰致远，拓展温度、温湿度校准产品线；深耕智能制造领域，于2019年大量应用智能化技术，发布多款智能检测设备，同年以自有资金2.1亿元投资“MEMS传感器垂直产业智能制造项目”；深化数字化生态体系，于2022年收购明德软件55%的股份，着力打造SaaS云平台体系。 图1：公司发展历程 两位创始人共同控股，公司股权结构集中稳定。公司创始人姜维利与何欣为公司的实际控制人，截至2023年7月17日，二人合计持有公司29.16%的股份；刘宝琦、浦江川、赵士春等其余5位创始人合计持股24.66%，剩余股东合计持股46.18%。除姜维利与何欣两位实控人外，其余股东持股较为分散，持股比例均少于10%，公司股权结构较为集中。 公司下设桑普新源、恒矩检测、爱迪特尔3家全资子公司和明德软件、长峰致远2家控股子公司，分别负责产品生产制造、维修检测、国际市场销售运营、数字化平台建设、高端温湿度检测产品研产销售等业务。 图2：公司股权结构图（截至2023年7月17日） 核心高管团队均具备技术背景，从业经验丰富。姜维利、何欣、浦江川、刘宝琦、赵士春5位创始人均有计量研究所或机电研究所任职经历，丰厚的技术积淀为公司深耕高端仪器仪表行业打下扎实基础。 表1：公司部分核心高管任职经历 1.2.产品覆盖压力+过程信号+温湿度检测，下游客户多为行业龙头 根据测量的物理参数，公司的主营产品可以整合为如下三个系列方向： 1）数字压力检测产品：包括公司全自动压力校验仪、数字压力表、智能压力控制器、智能压力校验仪、压力泵、压力校准测试记录软件等产品，主要用于长短流程工业中压力仪表或产成品的校准与测试。 2）过程信号检测产品：包括公司过程信号校验仪、回路校验仪等产品，主要用于长短流程工业中过程仪表或产成品的校准与测试。 3）温湿度检测产品：包括公司智能干体炉、智能测温仪、智能恒温槽、智能标准炉、智能温湿度测试仪、温湿度检定箱、温湿度校准测试记录软件等产品，主要用于长短流程工业中温湿度仪表或产成品的校准和测试。 表2：公司核心产品矩阵 公司客户覆盖石油、化工、电力、冶金、国防工业、计量、铁路等基建龙头企业，下游需求广泛。目前公司主要客户为华能集团、大唐集团、华电集团、中石油、中石化、中海油、中化集团、宝钢、首钢、鞍钢等电力、石化、钢铁行业龙头企业。 图3：公司主要客户 1.3.盈利能力逐步修复，业绩增长重回快车道 公司整体盈利向好。公司营业收入由2013年1.18亿元提升至2022年4.14亿元，2013-2022年营收CAGR为12.83%，2023H1实现营收2.12亿元，同比增长25.43%；公司归母净利润由2013年0.31亿元增长至2022年0.75亿元，2023H1实现归母净利润0.42亿元，同比增长22.53%。 从近十年业绩增长来看，疫情是主要扰动因素。2019年之前，得益于贸易摩擦下国产替代化加速、制造业稳中向好的发展态势、公司高端检测校准设备满足市场需求等因素共同推动，公司营收与归母净利润均实现较快的正向增长，2013-2019年营收与归母净利润复合增速分别达15.97%/16.80%；2020年，受全球疫情这一系统性风险的影响，公司面临供给端供应链短暂中断、需求端产品交付困难的挑战，公司实现营收2.89亿元，同比增长0.95%；实现归母净利润0.60亿元，首次由增转降，yoy-24.20%。2021年至今，后疫情时代下全球经济逐渐回暖，公司不断开拓海外市场，加快在石化及生物医药等领域的渗透率，业绩逐渐回归正轨。公司营收与归母净利润回升，2021年同比分别+22.21%/+17.07%，2022年同比+17.16%/+7.72%。 图4：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 从产品结构而言，2018-2022年数字压力检测设备营收占比达70%以上，是公司核心收入来源。其中，智能压力发生器、数字精密压力表、压力校验器、标准温湿度发生装置的毛利率均高于60%。为打造“压力检测产品+温湿度检测产品”双引擎主营业务平台，数字压力检测设备占比于2017年达到90.89%的顶峰后，持续下落至71.65%，2018-2021年温湿度检测产品占比逐步上升。同时，过程信号检测产品得到重视，2022年营收占比为5.72%。 图6：公司主要产品营收占比 图7：公司主要产品毛利率 从收入地区而言，目前国内市场仍是公司营收的主要来源，2013-2022年占比均高于55%； 但随着国际化进程加速，国内市场占比由2013年的75.72%逐步下降至2022年的56.26%。 除2020年外（外销增速下降主要系疫情与汇率波动影响），公司外销营收同比增速均高于内销营收，海外子公司Additel通过建设测试组装产线、开拓检测服务等方式实现海外市场快速拓展。 图8：公司国内收入与国外收入占比 图9：公司内外销营收及增速（单位：亿元） 毛利率与净利率虽有下降，但始终保持较高水平。2018-2022年，公司毛利率在63%-73%的区间内波动，净利率在18%-30%的区间内波动。公司毛利率下降主要系美国关税加征、负责高端温湿度检测产品的子公司长峰致远毛利率较低所致。 期间费用较高，主要由研发费用与销售费用构成。2022年公司期间费用率达41.06%，其中，销售费用率达19.19%，管理费用率达9.95%，研发费用率达14.33%，财务费用率达-2.41%； 在研发端，公司以高研发投入保证产品创新；在营销端，公司注重把控费用效率，销售费用率不断下降；在管理端，由于子公司明德软件纳入合并报表，管理费用增加；在财务端，主要系汇率变动及利息收入所致。 图10：公司毛利率与净利率情况 图11：公司期间费用情况 公司保持健康的杠杆水平，资产流动性较强。从资本结构而言，自2015年以来，公司资产负债率均低于15%，且波动较为稳定；从偿债能力而言，2023Q1流动比率为5.38，速动比率为4.02，现金比率为2.95，资产流动性较强、短期偿债能力较好。 图12：公司资本结构 图13：公司偿债能力 公司现金流量状况整体较好。2022年，公司经营活动产生的现金流量净额达1亿元，同比增长164.4%，主要系销售回款及时、子公司获政府补助及增值税留底退税所致；期末现金及现金等价物余额常年为正，现金情况整体健康。 2015与2020年，公司ROE与ROA下滑明显，我们认为主要原因是2015年公司首次公开发行股票、2020年公司非公开发行股票募集资金用于“压力温度检测仪表智能制造项目”及“智能校准产品研发中心项目”建设。目前，上述项目均已达到预计可使用状态，我们预期随着项目开始产生收益，公司ROE与ROA将有所提升。 图14：公司现金流情况（单位：亿元） 图15：公司ROE及ROA 2.打破行业技术壁垒，迎仪器仪表国产替代之潮 2.1.检测仪器仪表应用广泛，下游行业呈增长趋势 仪器仪表是国民经济质量建设的基础保障，其应用领域广泛，覆盖工业、农业、交通、科技、环保、国防、文教卫生、人民生活等各方面，在国民经济建设各行各业的运行过程中承担着把关者和指导者的任务。按计量科技领域与精确度划分，公司产品属于热工仪器仪表下的“标准级”数字压力检测仪器仪表与温度校准仪器仪表。 图16：公司所属仪器仪表类别 表3：压力与温度检测仪表按精确度分类 压力传感器为行业上游核心元件，行业下游应用领域广泛。数字压力检测、温度校准仪器仪表是通过开发、生产和测试，将所采购的电子元器件等基础原材料赋予一定功能的具备高附加值的产品，其上游原材料主要为传感器、AD转换器、单片机、液晶、电源模块、线路板及其他电子元器件、金属材料、塑料件等。其中，压力传感器是核心元件，目前国内中低端压力传感器已实现产业化，但高端压力传感器主要靠进口。数字压力检测、温度校准仪器仪表主要用于各种工业现场压力测量及压力仪表、温度仪表的校准，下游行业主要为石油、化工、电力、冶金、机械制造、国防工业、计量等。 图17：公司所处产业链 下游行业虽有波动，但总体呈不断增长的趋势，有助于加快仪器仪表的市场渗透。石化、医药、食品、电力行业的营业收入分别由2018年的12.40、2.43、1.87、6.25万亿元上升至2022年的16.56、2.91、2.25、9.28万亿元，复合增速分别达7.50%、4.66%、4.81%、7.92%，建材行业营业收入由2018年的4.8万亿元上升至2021年的6.6万亿元，复合增速达11.20%。 图18：下游行业利润总额（单位：万亿元） 图19：下游行业营业收入（单位：万亿元） 2.2.政策扶持+新基建拉动+国产替代，三大因素驱动仪器仪表行业发展 驱动力一：产业政策扶持高端仪器仪表稳定发展。检测仪器仪表位于制造与研究开发量值溯源体系中上部，是现代工业体系计量的基础。为了保证检测仪器仪表的高性能、高稳定性和高可靠