国内动力总成测试领先企业，打造IMU第二增长曲线

深耕动力总成智能测试，新能源业务占比快速提升：公司自成立以来持续自研发动机冷试设备并将业务范围拓展至动力总成各细分测试领域。以此为根基，公司近年来推出面向下游客户新产品研发设计的测试服务业务，在动力总成、自动驾驶测试等领域皆有覆盖。随着汽车电动化发展，新能源动力总成测试设备在公司测试设备业务收入占比由2017年的4.27%提升至2021H1的53.10%。与此同时，公司逐步加快实验室建设，检测服务的测试台架数量持续增加。 汽车产销回暖提振测试需求，对标AVL迈向综合型测试供应商：根据中汽协数据显示，2021年我国乘用车产销分别实现2140.8万辆和2148.2万辆，同比分别增长7.1%和6.5%。与此同时，我国新能源车渗透率快速提升，由2020年的5.8%提升至2021年的14.8%。随着汽车产销回暖以及新能源渗透率的提升，动力总成测试领域需求将进一步打开。根据我们的测算，2025年我国动力总成测试设备的市场空间有望达44亿元。近年来，华依科技等国内厂商凭借本土化、高效率的优势正逐步替代AVL等海外龙头，向领先的综合测试供应商迈进。 测试设备+服务共振，打造IMU第二增长曲线：测试设备领域，公司深耕冷试技术多年，客户覆盖上汽通用、广汽本田等合资品牌，上汽、一汽等自主厂商、蔚来等新势力以及博格华纳等Tier1。2021年10月公司新获长城、比亚迪供7500万元测试设备订单。测试服务领域，公司新能源汽车动力总成测试台架已实现18,000rpm转速。随着下游客户车型推出节奏加快、销量稳步提升，将分别增加对公司检测服务及检测设备的需求。此外，依托工程测试经验、软件技术积累以及与客户在长期合作积累的对汽车数据的理解，公司已前瞻布局惯性导航系统核心部件IMU并与上汽集团联合开发惯导系统。随着公司股权激励的实施，将进一步吸引惯导技术人才，加快扩大市场份额。 投资评级：公司测试设备及服务将随下游客户车型推出数量、销量的景气而保持持续增长，前瞻布局的IMU惯导业务也将逐步贡献利润。我们预计公司2021-2023年有望实现营业收入3.21、5.05、8.04亿元，同比增长6.22%、57.43%、59.17%。实现归母净利润0.58、0.98、1.75亿元，同比增长38%、71%、78%，对应EPS为0.79、1.35、2.41元。以2022年3月10日收盘价计算，公司当前市值为29.72亿元，对应2021-2023年PE分别为51.5X、30.2X、17.0X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户需求下滑风险、IMU业务进程不及预期、市场空间测算偏差风险、技术迭代升级节奏放缓、研报使用的信息数据更新不及时风险。 深耕动力总成智能测试，新能源业务占比快速提升 深耕动力总成测试二十余载，测试范围不断丰富 公司是一家专注于汽车动力总成智能测试技术开发的高新技术企业，主要从事汽车动力总成智能测试设备的研发、设计、制造、销售及提供相关测试服务。公司自1998年成立以来，持续自研发动机冷试产品并将业务范围逐步拓展至变速箱、涡轮增压器、水油泵、新能源总成等动力总成细分测试领域。以此为根基，公司近年来推出面向下游客户新产品研发设计的测试服务业务，在动力总成、自动驾驶测试等领域皆有覆盖。 图表1:公司不断丰富测试业务范围 新能源动力总成测试占比快速提升，软硬件测试能力兼备 公司通过定制化产品开发设计，目前已形成发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、水油泵装配及检测设备、新能源汽车动力总成测试设备五大设备体系。同时，公司为整车厂客户就动力总成性能、功能、品质的设计、开发、改进提供工程试验和分析验证服务。 图表2:公司检测设备及服务在油车、电车领域均有布局 公司目前营收主要来自动力总成测试设备，其中新能源动力总成测试设备占比不断提升。据Wind，2017至2021年公司营业收入从0.99亿元增长至3.21亿元，CAGR为34.10%。2021H1动力总成测试设备销售业务占总营收的比例为59.20%，是其主要收入来源。其中，新能源动力总成测试设备在汽车电动化趋势下需求持续增加，在公司测试设备收入占比由2017年的4.27%提升至2021H1的53.10%。与此同时，公司逐步加快实验室建设，检测服务的测试台架数量持续增加。2021H1动力总成测试服务实现营收0.33亿元。据公司官网，截至2021年12月，公司已经建成运行、在建和规划中的专业实验室共计50多个。 图表3:公司营收主要来自动力总成测试设备 图表4:新能源汽车动力总成测试设备比重增加 公司股权结构稳定，子公司兼具测试设备软硬件研发能力。励寅为公司控股股东、实际控制人，据公司公告，截至2021Q3，其直接持有公司24.5%的股份。黄大庆、秦立罡系励寅的一致行动人，三者合计持股42.80%。公司总部主要负责发动机冷试设备的研发设计，子公司霍塔浩福、特斯科、华依检测、华依软件分别负责变速箱测试、涡轮增压器及水泵测试、测试软件的研发。 图表5:公司股权结构稳定，子公司业务协同性较高 盈利能力持续提升，重视研发构筑专利护城河 公司毛利率自2018年来持续提升。据Wind，2017-2021H1公司毛利率分别为51.90%、36.63%、42.18%、43.27%和47.91%，自2018年来持续提升，主要系新能源汽车行业高景气，公司新能源动力总成测试设备销量爬坡带来的规模效应。与此同时，公司近年来加强费用管控，期间费用率总体均为下降趋势，使得净利率保持高速增长，2021Q3公司净利率为13.44%，较2017年增长10pct。与此同时，归母净利润从2017年的343万元元增长至2021年的6078万元，CAGR为105.12%。 图表6:公司毛利率自2018年来持续提升 图表7:近年来公司加强费用管控 公司高度重视研发投入，已获专利数量可观。作为国内专业的汽车动力总成智能测试设备和服务提供商，公司高度重视技术研发的投入与研发团队建设，研发支出持续增加。据Wind，2017-2021Q3公司研发费用分别为0.08、0.16、0.19、0.23和0.19亿元，2021Q3研发支出占营收比例达10.19%。强化研发能力的同时，公司同步推进知识产权的体系化建设，巩固核心技术。据公司公告，截至2021H1，公司已获得10项发明专利，70项实用新型专利和77项软件著作权，在申请中的发明专利共30项。 图表8:公司研发投入持续增加 图表9:截至2021H1公司累计获157项专利 汽车产销回暖提振测试需求，对标AVL迈向综合型测试供应商 动力总成系统是整车产品运行的心脏，新能源车与传统燃油车动力总成在结构上存在明显差异。汽车作为由上万个零件组成的结构较复杂的交通工具，动力总成系统是汽车的核心系统。同时，汽车动力总成系统的技术水平、质量标准直接关系到行车的安全、稳定、能效、排放等重要指标，其性能将直接决定整车质量的优劣。传统燃油汽车动力总成主要包括发动机、变速箱和离合器。随着国家对环保的重视以及能源使用的长期规划政策影响，我国新能源汽车近几年发展迅速。燃油汽车与新能源汽车在结构上明显区别在于动力系统，后者当前以电动车为主，其动力总成采用电动机及其控制器替代原有的发动机。 图表10:发动机变速器离合器为油车动力系统关键 图表11:电机电控等构成电车动力总成核心部件 动力总成检测是保证产品顺利下线必不可少的一环，主要分为强检和第三方检测两类。汽车动力总成测试是针对发动机、变速箱、涡轮增压器、电机、减速器等动力总成关键部件进行检验，目的在于验证产品的开发、生产是否符合汽车厂商自身的标准和安全、环保、排放等国家标准，在新车研发测试和生产环节测试占有举足轻重的地位。低能耗、高可靠性、智能化、高性能等是当今汽车动力总成的发展趋势。目前国内主要有强检（中汽研等）和第三方检测（华依科技等）两类。强检主要指按政府监管部门相关法规要求进行。而第三方检测则主要起到加快部件研发、验证、改进的作用，进而使其符合供应商质量管理，提升强检通过率。 国内汽车产销回暖提振测试需求，2025年测试设备空间超40亿元 我国乘用车产销量2021年同比回暖。根据中汽协数据显示，2021年我国乘用车产销分别实现2140.8万辆和2148.2万辆，同比分别增长7.1%和6.5%，主要因2020年疫情影响使得2021年初基数较低，因此同比有所改善。2021年商用车产销分别为467.4、479.3万辆，同比小幅下滑。随着2021Q4以来芯片供应不足问题得到结构性缓解，中汽协预计2022我国汽车总销量约为2750万辆。其中乘用车销量2300万辆，同比增长7%；商用车销量450万辆，同比下降6%。 图表12:2021年我国乘用车产销量同比有所回升 图表13:2021年我国商用车产销量小幅下滑 我国新能源汽车销量高增长，2021年渗透率接近15%。在能源与环境面临严峻挑战的情况下，为更好地应对节能减排的需要，我国近年来加大新能源汽车的推广。据中汽协数据显示，2021年，我国新能源汽车实现销量354.5万辆，同比增长159.3%。与此同时，据乘联会数据，我国新能源车渗透率快速提升，由2020年的5.8%提升至2021年的14.8%。 其中2021年纯电与混动渗透率分别为12.1%、2.7%。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》的预测，2025、2030、2035年我国新能源汽车渗透率将分别达到20%、40%、50%以上。 图表14:2021年我国新能源汽车销量高增长 图表15:2021年我国新能源乘用车渗透率近15% 图表16:2035年我国新能源汽车渗透率有望超50% 为测算发动机、变速箱、涡轮增压器等动力总成设备的市场空间，我们将做以下假设： 1、每年汽车产量对应等量的发动机、变速箱、涡轮增压器、水、油泵测试设备产量 2、每年新能源汽车产量对应等量的新能源测试设备产量，2025年新能源渗透率20%，2021-2025年逐步完成新增市场布局 3、相关设备需对生产下线产品进行100%逐台测试 4、相关设备平均使用寿命在6年左右，且使用率为70% 5、参照国家统计局公布的汽车制造业固定资产投资完成额数据，改建和新建的投资完成额比例约为1:2 以2021年我国汽车产量2608万辆，2025年新能源渗透率20%为前提，预计2025年我国动力总成测试设备的市场空间约44亿元。 图表17:预计2025年国内各类测试设备空间约44亿元 国产替代进程加速，对标AVL迈向综合型测试供应商 汽车动力总成智能测试设备的行业门槛较高，大致可分为五个阶段。动力总成测试设备的开发涉及软件、电气、机械、自动控制、信息技术等多学科领域，最终开发出的智能测试设备需具有自感知、自学习、自决策、自执行、自适应等功能，技术门槛高。从全球来看，汽车动力总成测试的发展大致经历五个阶段，分别是：简单测试设备、模拟电控测试设备、数字化测试设备、动态测试设备和测试中心的建设、动力总成测试中心持续升级和数据库建设。 图表18:汽车动力总成测试设备的发展共经历五个阶段 海外汽车动力总成测试的发展已进入第五阶段。汽车相关的配套测试设备、服务在全球已有百年发展历史，相关国际龙头企业奥地利AVL、英国Ricardo、日本Horiba、德国FEV和德国蒂森克虏伯等先发优势明显、技术积累深厚，基本处于垄断地位。从其发展历程来看，均经历了从单一的设备产品发展为多品类设备供应，最终形成综合设备、服务和工程咨询为一体化方案的演变过程，目前已位于第五阶段。 图表19:国外同行业公司及发展情况 国内汽车动力总成测试厂商积极进行进口替代。目前国内优秀厂商如华依科技、苏试试验、联测科技等正积极由第四阶段向第五阶段迈进，加速实现进口替代。从业务范围来看，苏试试验主要提供力学环境试验设备，是国内振动台架的领先企业；联测科技既为燃油车、新能源车提供动力总成测试设备及服务，也为船舶、航空等提供发动机、变速箱等动力系统设备。从经营表