收入符合预期，利润略有承压

事件：洽洽食品发布2023年半年度报告。2023H1公司营收26.9亿元，同比+0.3%；归母净利润2.7亿元，同比-23.8%；扣非净利润2.0亿元，同比-26.9%；2023Q2单季度营收13.5亿元，同比+8.3%。归母净利润0.9亿元，同比-37.5%。扣非净利润0.6亿元，同比-37.3%。 收入端：瓜子承压+坚果稳健，海外市场恢复性增长。1）分产品：2023H1葵瓜子/坚果/其他收入分别为18.0/5.3/3.2亿元，同比- 2.4%/+1.6%/+12.7%。其中瓜子表现承压或系高基数影响，坚果增长相对稳健或系春节跨期及节前坚果礼盒备货谨慎影响。产品方面，公司聚焦瓜子和坚果业务，加大研发投入，不断推出新品和定制化产品，满足消费者需求。渠道方面，公司加快推进零食量贩店拓张，与零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、好想来等品牌合作，产品包括葵花籽、坚果及休闲食品类；此外公司也积极推进会员店、餐饮等多渠道，葵珍在山姆渠道销售较好。H1公司继续开展渠道精耕，渠道数字化平台掌控终端网点数近25万家。2）分区域：2023H1公司南方/北方/东方/电商/海外/其他收入分别为 8.7/5.1/7.1/3.2/2.3/0.3亿元，同比+3.7%/-6.5%/- 7.1%/+12.9%/+10.7%/+27.3%，其中公司电商通过抖音、拼多多等渠道不断突破，增长向好；海外业务方面，随着东南亚市场渠道不断渗透深化，总体销售额迎来恢复性增长。 盈利端：采购成本扰动，经营利润略有承压。2023H1公司销售净利率为10.0%， 同比-3.2pcts；分品类看，葵瓜子/坚果毛利率分别为24.1%/26.9%，同比-7.5/+1.2pcts，原材料成本为净利润的核心扰动因素。 2023Q2公司实现销售净利率6.6%，同比-5.0pcts，其中毛利率为20.6%，为2007年以来单季度毛利率底部，同比-6.9pcts。根据公司公告，毛利率主要系Q2葵花籽采购成本环比进一步提升，使得利润率缺口进一步扩大，此外零食量贩、毛磕等性价比产品扰动及滁州工厂二期项目摊销等因素也带来不同程度的影响。展望看目前葵花籽种植面积有30%左右的增长，从供需态势看新采购季的葵花籽原料价格或有回落，但下降的幅度和具体时间仍需等到采购窗口才会更为清晰，我们预计受采购成本扰动，或在2023Q4逐步迎来毛利率拐点。 盈利预测：考虑公司收入节奏及采购成本扰动，我们下修全年盈利预测，预计2023-2025年营业收入74.3/83.1/93.4亿元（前值为79.0/89.6/100.2亿元 ）， 同比+8.0%/+11.8%/+12.4%，2023-2025年归母净利润为8.1/10.3/12.5亿元（ 前值为10.9/12.8/14.8亿元）， 同比-16.9%/+27.4%/+21.1%，对应PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 公司业绩拆分 收入端：瓜子因基数扰动有所承压，坚果因春节跨期增速放缓。分产品看，2023H1公司葵瓜子/坚果/其他收入分别为18.0/5.3/3.2亿元，同比-2.4%/+1.6%/+12.7%。其中瓜子表现承压或系高基数影响，坚果增长相对稳健或系春节跨期及节前坚果礼盒备货谨慎影响。产品方面，公司聚焦瓜子和坚果业务，加大研发投入，不断推出新品和定制化产品，满足消费者需求。渠道方面，公司加快推进零食量贩店拓张，与零食很忙、赵一鸣、零食有鸣、好想来等品牌合作，产品包括葵花籽、坚果及休闲食品类；此外公司也积极推进会员店、餐饮等多渠道，葵珍在山姆渠道销售较好。H1公司继续开展渠道精耕，渠道数字化平台掌控终端网点数近25万家。 图表1：洽洽食品2023H1分产品表现及增速（亿元） 图表2：洽洽食品分季度收入表现（亿元） 盈利端：采购成本扰动，经营利润略有承压。2023H1公司销售净利率为10.0%，同比-3.2pcts；分品类看，葵瓜子/坚果毛利率分别为24.1%/26.9%，同比-7.5/+1.2pcts，原材料成本为净利润的核心扰动因素。2023Q2公司实现销售净利率6.6%，同比-5.0pcts，其中毛利率为20.6%，为2007年以来单季度毛利率底部，同比-6.9pcts。根据公司公告，毛利率主要系Q2葵花籽采购成本环比进一步提升，使得利润率缺口进一步扩大，此外零食量贩、毛磕等性价比产品扰动及滁州工厂二期项目摊销等因素也带来不同程度的影响。展望看目前葵花籽种植面积有30%左右的增长，从供需态势看新采购季的葵花籽原料价格或有回落，但下降的幅度和具体时间仍需等到采购窗口才会更为清晰，我们预计受采购成本扰动，或在2023Q4逐步迎来毛利率拐点。 图表3：洽洽食品2023H1分产品毛利率表现（%） 图表4：洽洽食品单季度毛利率走势（%） 盈利预测及投资建议 收入端：考虑瓜子高基数叠加坚果消费场景恢复较慢，小幅下修全年收入预期。从全年销售节奏看， H2 因中秋国庆等节假日拉动，环比收入有望加速，同比看Q4因为春节错期预计动销旺季或部分体现在2024Q1，表观增速相对放缓，因此我们下修礼盒占比相对偏高的坚果类收入增速至+20%（前值为+30%），瓜子考虑高基数影响及下沉市场量贩店等性价比渠道扰动，下修瓜子收入增速预期至+5%（前值为+10%），往后看2024-2025年预计基数波动影响减弱且终端消费场景恢复，瓜子和坚果或重回稳健增长通道，假设分别为+8%和+22%左右。 利润端：考虑前次提价尚未完全覆盖成本涨幅，小幅下修全年利润预期。根据公司公告，毛利率影响的主要因素是由于公司二季度葵花籽原材料采购成本环比进一步提升，导致葵花子毛利率持续下降；2022年公司为应对原材料扰动，将葵花子品类出厂价提高3.8%，但因今年4-5月葵花籽继续上涨，提交较难覆盖成本波动；因公司新一轮采购季需等到Q4，因此Q3仍会受到成本端影响，从全年看我们下修毛利率至26.6%（前值30%），2023年归母净利率预计为8.1亿元。明年考虑种植面积的扩大，预计成本压力会逐步改善，净利率有望不断提升。 综上所述，考虑公司收入节奏及采购成本扰动，我们下修全年盈利预测，预计2023-2025年营业收入74.3/83.1/93.4亿元（ 前值为79.0/89.6/100.2亿元 ）， 同比+8.0%/+11.8%/+12.4%，2023-2025年归母净利润为8.1/10.3/12.5亿元（ 前值为10.9/12.8/14.8亿元），同比-16.9%/+27.4%/+21.1%，对应PE为21/17/14倍，维持“买入”评级。 图表5：公司营业收入拆分和预测（百万元） 风险提示 食品安全风险。如公司在采购、加工、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，可能发生食品安全问题，将损害公司品牌形象进而影响公司销售业绩。 原材料价格风险。生产经营所用原材料波动对生产成本影响较大，如果公司无法采取有效措施，会对经营业绩产生不利影响。 渠道竞争加剧。新兴渠道崛起叠加传统渠道承压，公司在渠道精耕下会受到新兴渠道影响；此外，经销商渠道网络拓展速度亦有可能不及预期。