担保系列（2）：城投债的担保效力分析

担保城投债的专业担保认可度明显高于关联担保（本文将地方国有企业对城投债的担保归类为关联担保，主要涉及母公司担保、同区域平台间互保等）。专业担保的二级担保利差均明显高于关联担保，对隐含 评级为AA、AA(2)、AA-主体分别高出关联担保44BP、48BP、100BP。究其原因，一方面，融资担保公司作为一类专业经营信用与管理风险的持牌金融机构，赚取利润为目的；而地方国有企业开展城投债的担 保业务，则主要是为了包装评级以达到监管要求，进而达到成功融资目的。故二者业务逻辑的存在本质区别。另一方面，融资担保公司开展城投债担保业务所受到的监管更为严格。因此，本文着重分析专业担保公司的担保效力。 担保利差构建： （1）计算：二级担保利差=无担保债券信用利差-有担保债券信用利差；(2)样本筛选：取截至2023年8月28日的存量城投债（含公司债、企业债、中票、短融），并剔除永续债及多人担保的债券，作为样 本数据。进一步根据有无担保，划分为有担保债（仅考虑担保方式为不可撤销连带责任担保的债券）、无担保债。(3)样本券匹配：选取两只相同发债主体、相同发行方式（公募or私募）的债券为一组样本 券。若一只担保城投债筛选出多只满足上述条件的无担保城投债，则取剩余期限最接近的债券。并剔除样本组中剩余期限差异超过1年的样本券。 担保利差效力分析：从担保利差表现来看，通常受担保公司信用资质越差，担保利差越高；担保人信用资质越好，担保利差越高。我们通过担保利差进一步探讨：哪些融资担保公司担保效力更强？担保效力有何变化？ （1）全国性融资担保公司。观察6家融资担保公司担保利差，具有以下特征：①中证增、中投保、中债增及中证增全资子公司中证融担的担保效力较强。②全国性融资担保公司在2022年底理财赎回潮中体现了较好的抗跌性。其中，中证融担和中债增抗跌性更好；③2023年以来除了瀚华 担保，其余5家全国性融资担保公司担保利差趋于收敛。 （2）地方性融资担保公司。安徽信用担保、河南中豫担保、湖北担保、湖南担保、江西担保等担保效力较大，对隐含评级为AA(2)、AA-主体的 担保利差在所有地方性融资担保公司中均排名前十；多数融资担保公司2023年以来担保利差有所收敛。此外，江苏担保对隐含评级为AA-主体的担保效力较大。 池光胜分析师 2023年09月01日 担保系列（2）：城投债的担保效力分析 担保城投债的专业担保VS关联担保 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告PMI会升至50%以上吗？ 2023-08-31 详解汽车金融公司债 2023-08-30 8月底超储率预计略偏低， 2023-08-28 9月会降准吗？——9月流动性展望一文看懂消费金融公司债 2023-08-27 城投债务透视（21）：连云 2023-08-24 港篇 chigs@essence.com.cn 风险提示：样本数据及数据处理方式对分析结果影响较大、信用利差法衡量担保效力有偏误、城投监管政策超预期等。 内容目录 1.担保城投债的专业担保VS关联担保3 2.担保城投债的担保效力分析3 2.1.担保利差构建3 2.2.担保利差效力分析4 图表目录 图1.6家全国性融资担保公司担保利差走势（BP）5 图2.6家全国性融资担保公司担保利差走势（BP）5 图3.3家重庆融资担保公司担保利差走势（BP）7 图4.3家四川融资担保公司担保利差走势（BP）7 图5.4家江苏融资担保公司担保利差走势（BP）8 表1：关联担保及专业担保二级担保利差（BP，组）3 表2：各融资担保公司二级担保利差（BP，组）6 1.担保城投债的专业担保VS关联担保 担保城投债的专业担保认可度明显高于关联担保（本文将地方国有企业对城投债的担保归类为关联担保，主要涉及母公司担保、同区域平台间互保等）。《巴塞尔协议Ⅲ》明确要求保证人的风险评级应高于借款人，交易对象（借款人）的信用不可与担保人存在较高的正 相关性，风险缓释工具和借款人之间应建立有效的隔离1。而在具体实践中，担保城投债的关联担保却是较为普遍的现象，我们在《担保系列（1）：融资担保城投债图谱》中指出，在2.4万亿的存量担保城投债中，64.7%担保城投债的担保主体为地方国有企业，而这些地 方国有企业则主要是发债平台的母公司、同区域内的其他城投平台、非控股股东等。但从担保效果来看，隔离度更高的融资担保公司担保的城投债认可度明显更高。以二级担保利差（数据处理及计算方式请看下文）来衡量关联担保和专业担保的担保效果。专业担保的 二级担保利差均明显高于关联担保，对隐含评级为AA、AA(2)、AA-主体分别高出关联担保44BP、48BP、100BP。 进一步探究其原因，融资担保公司和地方国有企业在城投担保业务开展目的及监管程度的不同是造成担保效果差异较大的重要原因。一方面，融资担保公司与地方国有企业开展城投债的担保业务目的不同。融资担保公司作为专业经营信用与管理风险的持牌金融机构，设有专门的项目评审和风控部分，其目的是在合理风险范围内，赚取利润；而地方国有企 业开展城投债的担保业务，多为母公司担保、同区域平台间互保等，其目的主要是为了包装评级以达到监管要求，进而达到成功融资目的。故二者业务逻辑的存在本质区别。另一方面，融资担保公司开展城投债担保业务所受到的监管更为严格。融资担保公司作为一类专业经营信用与管理风险的持牌金融机构，是受到严格监管的。2009年融资性担保业务监 管部际联席会议制度建立，确立了担保行业现行监管体制；2017年《融资担保公司管理条例》颁布，立法层次由部门规章上升到法规层面，融资担保行业监管上升到国家层面。担保行业监管体系的不断完善，融资担保机构开展业务受到严格监管，故其行业地位及认可度大幅提高。而相反的，地方国有企业开展城投债的担保业务受到的监管则相对较弱，只需满足担保业务的的一般性规定即可。 表1：关联担保及专业担保二级担保利差（BP，组） 二级担保利差（BP） 中债隐含评级 AA+ AA AA(2) AA- A+ 关联担保 7 27 191 184 20 专业担保 2 15 149 161 16 样本债组数（组） 中债隐含评级 AA+ AA AA(2) AA- A+ 关联担保 -16 -5 3 55 -16 专业担保 8 38 51 155 8 资料来源：wind，安信证券研究中心 注1：二级担保利差=无担保债券信用利差-有担保债券信用利差 注2：信用利差数据取2023/8/28数据；AAA、AAA-、A+样本数量较少未列示 2.担保城投债的担保效力分析 2.1.担保利差构建 本部分通过构建二级信用利差，进一步分析不同融资担保公司对担保城投债的担保效力，以供投资者参考。 （1）计算公式： 1）二级担保利差=无担保债券信用利差-有担保债券信用利差； 2）信用利差=中债估值收益率-同期限国开收益率； 1引自《信贷的逻辑与常识》 3）某担保公司二级担保利差=均值(某担保公司担保的所有符合要求债项的二级担保利差) （2）样本筛选：我们在《担保系列（1）：融资担保城投债图谱》中指出超七成存量担保信用债债为担保城投债，而97%的担保方式为连带责任担保。故本文取截至2023年8月28日的存量城投债（含公司债、企业债、中票、短融），并剔除永续债及多人担保的债券，作为 样本数据。进一步根据有无担保，划分为有担保债（仅考虑担保方式为不可撤销连带责任担保的债券）、无担保债。 （3）样本券匹配： 计算二级担保利差的样本券匹配：选取两只相同发债主体、相同发行方式（公募or私募） 的债券为一组样本券。若一只担保城投债筛选出多只满足上述条件的无担保城投债，则取剩余期限最接近的债券。并剔除样本组中剩余期限差异超过1年的样本券。 2.2.担保利差效力分析 受担保公司及担保人分别作为担保债券的第一和第二还款来源，二者的信用资质是影响担保利差的重要因素。通常，受担保公司信用资质越差，担保利差越高；担保人信用资质越好，担保利差越高。故本文首先通过发行人无担保债券的隐含评级来区分发行人的信用资质，进而分析不同融资担保公司的担保效力；其次加入时间序列，进一步观察各融资担保公司担保效力变化。 （1）全国性融资担保公司：观察6家融资担保公司担保利差，具有以下特征：1)中证增、中投保、中债增及中证增全资子公司中证融担的担保效力较强，中合担保和瀚华担保的担保效力市场认可度相对较低,其中瀚华担保因其民营背景，担保利差明显低于其他5家融资 担保公司。2）全国性融资担保公司在2022年底理财赎回潮中体现了较好的抗跌性。2022 年底理财赎回潮中，除中合担保外的5家全国性融资担保公司担保利差均有不同幅度的走阔（2022/11/11-2022/12/30间利差），其中，中证融担和中债增抗跌性更好；3）2023年以来除了瀚华担保，其余5家全国性融资担保公司担保利差趋于收敛。 图1.6家全国性融资担保公司担保利差走势（BP） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 中证信用融资担保有限公司中债信用增进投资股份有限公司 中国投融资担保股份有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司 瀚华融资担保股份有限公司 中证信用增进股份有限公司 资料来源：wind，安信证券研究中心 （2）地方性融资担保公司当中，观察2023年8月28日担保利差：安徽信用担保、河南中豫担保、湖北担保、湖南担保、江西担保等担保效力较大，对隐含评级为AA(2)、AA-主体的担保利差，在所有地方性融资担保公司中均排名前十；多数融资担保公司2023年以来担 保利差有所收敛。此外，江苏担保对隐含评级为AA-主体的担保效力较大（山东担保由于样本量较少，不做讨论）。具体看各地方性融资担保公司： 图2.6家全国性融资担保公司担保利差走势（BP） 安徽省信用融资担保集团有限公司河南省中豫融资担保有限公司 湖南省融资担保集团有限公司江西省信用融资担保集团股份有限公司 湖北省融资担保集团有限责任公司 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 -100 资料来源：wind，安信证券研究中心 表2：各融资担保公司二级担保利差（BP，组） 二级担保利差（BP） 样本债组数（组） 融资担保公司 种类 AA+ AAAA(2)AA- A+ A A- AAAAAA- AA+ AAAA(2)AA-A+ A A-合计 中证信用增进股份有限公司 全国性融资担保公司 19 572 0 0 0 3 3 1 0 0 0 7 中合中小企业融资担保股份有限公司 全国性融资担保公司 19 52 352 298 0 0 0 3 10 4 1 0 0 18 中国投融资担保股份有限公司 全国性融资担保公司 -3 68 39 350 621 0 0 1 1 13 5 1 0 0 21 山东省信用增进投资股份有限公司 地方性融资担保公司 16 307 0 0 0 0 1 1 0 0 0 2 湖北省融资担保集团有限责任公司 地方性融资担保公司 64 294 0 0 0 0 12 4 0 0 0 16 江苏省信用再担保集团有限公司 地方性融资担保公司 55 44 255 0 0 0 2 27 7 0 0 0 36 陕西信用增进投资股份有限公司 地方性融资担保公司 41 253 107 0 0 0 0 5 4 1