担保利差是不是担保效力的刻度尺？

担保利差是不是担保效力的刻度尺？ 证券研究报告/信用债周报2023年2月25日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒电话： Email：laiyr@r.qlzq.com.cn 投资要点 担保机制是债券增信的一种主要手段，通过计算有担保债券和无担保债券的收益率之差可以量化评定担保公司的担保效力。现阶段，担保公司的市场认可度呈现一定分化，担保利差有所波动。通过计算一二级担保利差，本文对担保公司最新时点的担保效力及其 近两年的变化趋势进行分析，以供投资者参考。 样本券的筛选。我们筛选出了2020年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用债，剔除了中债估价收益率大等于8%的高收益债券以及具有多个担保人或发行人的债券。样本券的匹配。方法一：完全满足条件。通过选取两只在发行人、发行期限、含权债特殊期限、发行方式（公募或私募）、是否为永续债�项特征上完全相同的债券成为样本券组合。方法二：放宽期限条件的要求，我们取消了条件一里对于含权债特殊期限相同的要求，其余特征条件要求不变。 担保利差的计算。一级担保利差=无担保债券发行时票面利率-样本组内有担保债券发行时票面利率。二级担保利差=无担保债券中债估值-同一时点样本组内有担保债券中债估值。我们主要着重以二级担保利差来量化各担保公司担保效力。 担保利差受担保公司自身资质和担保债券发行人信用资质两个因素影响，而股东背景是担保公司资质的评分体系中离不开的因素。依此，我们将其分为全国性担保公司和地方性担保公司进行讨论。 全国性担保公司。全国性担保公司的担保利差呈现小幅上升趋势，全国性担保公司担保效力认可度增强，但是全国性担保公司担保利差有所分化。2023年1月末，中投保的担保利差为135bp，担保利差近期明显上升。2022全年，中证增担保利差基本在 64bp-116bp波动。中债增的担保利差近年较为稳定，以100bp为中枢小幅摆动。中证融担是中证增的全资控股的融资担保专业子公司，二者担保利差均在90bp附近。瀚华担保目前担保利差约为80bp，而中合担保的担保利差近年大体稳定在60bp附近。结合隐含评级来看，担保主体的无担保债券隐含评级为AA-时，瀚华担保仅能为其提供约80bp的担保效力，显著低于中投保和中债增。 市场对江苏担保公司担保效力认可度普遍较高，地市级担保公司担保利差总体呈现上升趋势，或体现其市场认可度不断增强。江苏信保作为省级担保公司，担保效力显著高于其余地市级担保公司，但尚小于优质的全国性担保公司。两家苏州的地市级担保公司担 保效力大致相当，担保主体的无担保债券隐含评级为AA-时，担保利差均处在 135bp-140bp区间。 重庆市担保公司担保效力明显分化，重庆进出口担保表现较优，利差高于三峡担保和兴农担保。重庆进出口担保自2020年起，担保债券数量较少，随着样本券不断退出样本池，担保利差有明显的上升趋势。三峡担保担保利差在47bp-66bp之间波动。重庆兴农 担保的担保利差在2022年2月最高点达到65bp，截至2023年1月，担保利差为18bp。重庆进出口对AA-评级主体担保利差可达到278bp，而兴农担保的担保效力在三者中最差，对AA-级主体担保利差仅为20bp。 一级担保利差参考意义较弱，易受利率环境和样本结构的影响，难以准确度量担保效力。全国性担保公司中，中证担保、中证增和中债增的一级担保利差位列前三；地方性担保公司中，江苏信保、苏州农保、无锡联保一级担保利差处于较高水平。 信用债市场回顾：本周信用债发行总额3288.17亿元，较上周增长27%，净融资额1278.82亿元，其中城投债净融资为993.08亿元，同比增长19.34%；产业债净融资额为285.74亿元，同比下降45.41%。本周信用债市场成交活跃度有所下降，中短票据收益率均有所上行。本周境内下调主体评级的公司有步步高投资集团股份有限公司，境外 下调主体评级的公司有希慎兴业有限公司，境外上调主体评级的公司有中国宝武、宝钢股份和宝钢资源（国际）。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；利差算法有偏误或不科学；估值变动无法准确反映市场变化；市场担忧情绪上升。 内容目录 一、担保利差是不是担保效力的刻度尺？.-3- 1、担保利差计算.........................................................................................-3- 2、担保利差分析.........................................................................................-4- 3、小结........................................................................................................-9- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-10- 1、一级市场：信用债净融资有所上升......................................................-10- 2、二级市场：成交活跃度有所下降..........................................................-11- 3、信用评级调整情况................................................................................-11- 一、担保利差是不是担保效力的刻度尺？ 担保机制是债券增信的一种主要手段，通过计算有担保债券和无担保债券的收益率之差可以量化评定担保公司的担保效力。现阶段，担保公司的市场认可度呈现一定分化，担保利差有所波动。通过计算一二级担保利差，本文对担保公司最新时点的担保效力及其近两年的变化趋势进行分析，以供投资者参考。 1、担保利差计算 样本券的筛选。为计算2020年以来的担保利差走势，我们筛选出了2020 年初全部存量信用债和2020年以来发行的全部信用债。在此基础上，我们剔除了中债估价收益率大等于8%的高收益债券以及具有多个担保人或发行人的债券。根据有无担保人，将所得到的债券划分为有担保债券和无担保债券两组。值得注意的是，并非所有筛选债券都会参与后续的担保利差计算。对于有担保债券而言，只有担保对象（发行人）有发行无担保债券的条件下，其才会成为担保利差计算的样本券，对于无担保债券同理。 样本券的匹配。我们通过两种方法来匹配样本券组。方法一：完全满足条件。通过选取两只在发行人、发行期限、含权债特殊期限、发行方式 （公募或私募）、是否为永续债�项特征上完全相同的债券成为样本券组合。方法二：放宽期限条件的要求。对于部分担保公司，满足匹配要求的样本券组数较少，因此我们设计第二种筛选方法以获取更多的样本券组合。在此方法下，我们取消了条件一里对于含权债特殊期限相同的要求，其余特征条件要求不变。 图表1：条件放宽前后样本组数对比（组） 担保公司 方法一筛选下的样本组数 方法二筛选下的样本组数 中债信用增进投资股份有限公司 57 90 天府信用增进股份有限公司 52 66 江苏省信用再担保集团有限公司 30 60 中国投融资担保股份有限公司 17 42 重庆三峡融资担保集团股份有限公司 15 30 湖北省融资担保集团有限责任公司 12 29 湖南省融资担保集团有限公司 16 28 中证信用增进股份有限公司 20 26 中证信用融资担保有限公司 21 26 安徽省信用融资担保集团有限公司 16 24 重庆兴农融资担保集团有限公司 13 24 中合中小企业融资担保股份有限公司 6 22 四川发展融资担保股份有限公司 14 21 四川省金玉融资担保有限公司 14 21 苏州市融资再担保有限公司 16 19 常德财鑫融资担保有限公司 6 18 晋商信用增进投资股份有限公司 11 12 瀚华融资担保股份有限公司 2 10 河南省中豫融资担保有限公司 4 10 无锡联合融资担保股份公司 6 10 陕西信用增进有限责任公司 7 9 广东粤财融资担保集团有限公司 6 8 重庆进出口融资担保有限公司 2 7 江西省融资担保集团有限责任公司 4 6 苏州市农业融资担保有限公司 4 6 深圳市深担增信融资担保有限公司 5 5 武汉信用风险管理融资担保有限公司 2 5 深圳市高新投融资担保有限公司 3 4 甘肃省融资担保集团股份有限公司 2 3 浙江省融资担保有限公司 3 3 深圳担保集团有限公司 2 2 云南省融资担保有限责任公司 1 2 东北中小企业融资再担保股份有限公司 0 1 甘肃金控融资担保集团股份有限公司 0 1 广西中小企业融资担保有限公司 1 1 青岛城乡社区建设融资担保有限公司 1 1 天津国康信用增进有限公司 0 1 来源：WIND，中泰证券研究所 担保利差的计算。一级担保利差=无担保债券发行时票面利率-样本组内有担保债券发行时票面利率。考虑到利率环境的影响，对两只债的发行天数间隔有3个月内、6个月内和1年内三个限制口径，将在后文详述。计算担保公司多只担保债的担保利差算术平均值，可得到每家担保公司 的一级担保利差。二级担保利差=无担保债券中债估值-同一时点样本组内有担保债券中债估值。计算担保公司的多组样本担保利差算术平均值，即可得到每家担保公司的二级担保利差。 在下文分析中，我们主要着重以二级担保利差来量化各担保公司担保效力。由一级担保利差的计算公式可以看出，一级担保利差用于衡量担保公司在债券发行时的担保效力但无法对其后续情况持续观察。由于部分担保公司对债券的担保频率不高，进而符合筛选条件的样本组数较少且发行间隔存在不确定性，一级担保利差并不足以形成一段间隔规律的序列数据，对一级担保利差的变化进行描述较为困难。二级担保利差的计算使用了中债估值，因此可以对其进行有规律地连续观察和计算，弥补了一级担保利差的缺陷，所以我们主要着重于使用二级担保利差来量化 各担保公司的担保效力及变化。 2、担保利差分析 担保利差受担保公司自身资质和担保债券发行人信用资质两个因素影响。通常而言，担保公司自身资质越好，则担保利差越高；发行人信用资质越差，则担保利差越高。股东背景是担保公司资质的评分体系中离不开的考量因素。以实控人不同，担保公司可以分为全国性担保公司和地方性担保公司两类。实控人的区别通常会导致展业范围的差异，地方 性担保公司担保业务的区域集中度通常较高，而全国性担保公司的展业地域通常更为广泛，业务更加市场化。 全国性担保公司 全国性担保公司有6家，实控方大多背景实力较强，外部支持强大。中投保的担保利差位居首位，2023年1月末其担保利差为135bp，且高于第二名的中债信增近30bp，担保效力显著。中债增的担保利差近年较为稳定，以100bp为中枢小幅摆动。中证融担是中证增的全资控股的融资担保专业子公司，二者担保利差均在90bp附近，担保效力相近。瀚华担保为民营背景，中合担保背景较为多元，海航系并未形成对公司的实质控制。由于股东背景相对较弱，二者的担保效力在全国性担保公司中位居末位，其中瀚华担保的担保利差曾持续为负数但最近一两年由于样本组数锐减且担保对象资质较弱，其利差呈现出修复趋势，目前担保利差约为80bp，而中合担保的担保利差近年大体稳定在60bp附近。 图表2：5家全国性担保公司担保利差走势（bp） 中国投融资担保股份有限公司中债信用增进投资股份有限公司中证信用增进股份有限公司中证信用融资担保有限公司 200 瀚华融资担保