新游投放利润承压，长线运营下三季度利润可期

证券研究报告公司研究公司点评三七互娱(002555.SZ)投资评级买入上次评级买入冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：17317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 三七互娱(002555.SZ)中报点评：新游投放利润承压，长线运营下三季度利润可期 2023年9月1日 事件：公司于2023年8月30日（北京时间）发布2023年度半年报。点评： 2023上半年及Q2业绩如下： (1)23年上半年公司实现营收77.61亿元，同比下降4.10%，主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响，公司本期在运营的主要系处于引入期的新游戏产品，上年同期主要系处于成熟期的存量游戏，流水贡献较为稳定；归母净利润12.26亿元，同比下降27.67%；扣非净利润11.15亿元，同比下降32.13%。上半年毛利率78.55%，同比-5.88pct；净利率15.56%，同比-5.17pct。 （2）单拆23Q2公司实现营收39.96亿元，同比下降0.18%；归母净利润 4.52亿元，同比下降51.72%，扣非净利润4.45亿元，同比下降49.51%；单季度毛利率78.85%，同比-3.67pct，环比+0.61pct；净利率11.06%，同比-12.03pct，环比-9.27pct。Q2接连上线多款新游，费用提升叠加买量市场竞争较激烈，新产品回收期滞后，而代理游戏收入增加，游戏分成同比增长30.98%，多因素导致利润不及预期。 （3）费用端来看，23年上半年公司销售费用42.79亿元，同比下降 1.4%，销售费用率55.14%，同比+1.51pct。23年上半年公司管理费用 2.57亿元，同比上升22.9%，管理费用率3.31%，同比+0.73pct，主要系管理人员薪酬费用增加及股份支付费用增加所致；研发费用3.89亿元，同比下降21.86%，研发费用率5.0%，同比-1.14pct，系22年下半年公司对研发品类结构进行优化，减少部分非战略品类的研发投入，加大了战略品类的研发投入所致。单拆23Q2公司销售费用23.62亿元，同比上升16.15%，销售费用率59.11%，同比+8.32pct，主要由于Q2新品投放密集，销售费用随之上升；管理费用1.31亿元，同比增长29.4%，管理费用率3.28%，同比+0.76pct；研发费用1.88亿元，同比下降14.81%，研发费用率4.7%，同比-0.82pct。 （4）分业务来看，23年上半年公司移动游戏收入74.77亿元，同比减少3.39%，占营收比例96.34%，毛利率78.83%，同比-6.27pct；网页游戏收入2.53亿元，同比下降25.66%，占营收比例3.26%，毛利率71.54%，同比+0.41pct。境内业务收入47.33亿元，同比减少6.45%，占营收比例60.99%，毛利率82.22%，同比-3.3pct；境外业务收入30.27亿元，同比下降0.17%，占营收比例39.01%，毛利率72.81%，同比-9.8pct，出海游戏表现稳健。 新游陆续进入成熟期，三季度业绩有望提升。公司发布三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润22-23亿，同比下降2.51%至增长1.92%，扣非净利润20-21亿，同比下降5.01%-9.53%；预计Q3单季度归母净利9.5- 10.5亿，同比增长69.17%-86.98%，扣非净利润8.5-9.5亿，同比增长49.83%-67.46%，Q3预计净利润同比增长幅度较大，主要由于第二季度上线的新产品预计在第三季度继续提升公司营业收入，并随着新产品陆续进入稳定增长期，第三季度销售利润率预计将环比提升。 公司披露2023年半年度权益分派预案，预计每10股派发现金红利4.5元 （含税），合计派息金额9.98亿元，股息率约1.29%，加大股东投资回报，以高额分红展现公司长期经营的信心。 产品端坚持内容突破、长线运营。不断提升《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles ＆Survival》（上线至23年6月30日，全球累计流水达80亿元）《叫 我大掌柜》等多款在运营产品的生命力，有7款游戏全球在运营月均流水 破亿。同时储备了超30款精品化产品，《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门:序章》等重要自研产品均已获得版号；而《失落星环》 《MechaDomination》等多款游戏已在海外市场进行小规模测试，《Puzzles&Chaos》预计也将在近期上线海外市场，我们认为，新产品的陆续上线有望不断提高公司经营业绩的成长性和稳定性。 盈利预测与投资评级：公司产品进入稳步增长期，海外游戏业绩亮眼，后续产品储备丰富。新游《最后的原始人》《凡人修仙传》《霸业》有望持续贡献业绩增量，提升Q3业绩水平。我们预计公司23-25年归母净利分别为 33.41/38.16/43.18亿，同比增长13.1%/14.2%/13.2%，9月1日对应估值 16x/14x/12x，继续维持”买入“评级。 风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。 表1重要财务指标 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 16,216 16,406 19,263 22,073 23,928 增长率YoY% 12.6% 1.2% 17.4% 14.6% 8.4% 归母净利(百万元) 2,876 2,954 3,341 3,816 4,318 增长率YoY% 4.2% 2.7% 13.1% 14.2% 13.2% 毛利率% 84.8% 81.4% 81.5% 81.7% 81.9% 净资产收益率ROE% 26.7% 24.2% 23.5% 23.3% 22.7% EPS(摊薄)(元) 1.31 1.34 1.51 1.72 1.95 市盈率P/E(倍) 20.63 13.51 15.91 13.93 12.31 市净率P/B(倍) 5.56 3.29 3.75 3.25 2.79 资料来源：Wind,信达证券研发中心预测；股价为2023年9月1日收盘价 表2公司游戏Pipeline 研发商 产品名称 品类题材画风 拟发行地区 自研 扶摇一梦 唯美古风MMORPG 全球 自研 失落之门：序章 西方魔幻MMORPG 全球 自研 空之勇者 Q版3D异世界冒险MMORPG 全球 自研 代号斗罗MMO 国漫东方玄幻MMORPG 全球 自研 代号战歌M 西方魔幻MMORPG 全球 自研 代号正奇SLG 写实三国SLG 全球 自研 代号休闲SLG Q版战争SLG 全球 自研 代号G2N 写实欧洲中世纪SLG 全球 自研 龙与爱丽丝 神话题材卡牌 全球 自研 代号RR Q版西方魔幻 全球 自研 代号小游戏A Q版东方玄幻 全球 自研 代号小游戏B Q版东方玄幻 全球 自研 代号小游戏C 写实西方魔幻 全球 代理 曙光计划 未来科技MMORPG 全球 代理 诸神黄昏：征服 西方魔幻MMORPG 全球 代理 代号龙骑士 日式Q版MMORPG 境内 代理 洪荒异兽录 修仙题材MMORPG 境内 代理 平行轨迹 未来都市MMORPG 全球 代理 离火之境 东方玄幻MMORPG 境内 代理 Puzzles&Chaos 西方魔幻SLG 境外 代理 MechaDomination 巨兽题材SLG 境外 代理 原野传说：史前万年 史前文明SLG 全球 代理 万乘之国 多文明题材SLG 境内 代理 代号三国CB 三国题材SLG 境内 代理 Bugtopia 昆虫题材SLG 境外 代理 故土与新世界 魔幻Q版SLG 境内 代理 代号二次元ZQ 东方玄幻卡牌 境内 代理 空之要塞：启航 蒸汽朋克卡牌 境外 代理 失落星环 星际题材卡牌 全球 代理 织梦森林 农场类模拟经营 全球 代理 金牌合伙人 商业题材模拟经营 境内 代理 YesYourHighness 中世纪题材模拟经营 境外 代理 代号琉璃 古风题材模拟经营 境外 代理 代号休闲 现代度假村休闲游戏 境外 资料来源：三七互娱2023年半年度报告，信达证券研发中心整理 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 9,18710,587 15,25817,997 20,931 营业总收入 16,216 16,406 19,26322,073 23,928 货币资金 4,6195,129 9,64012,197 15,141 营业成本 2,466 3,049 3,5734,050 4,336 应收票据 00 00 0 营业税金及附加 38 32 3742 45 应收账款 1,2641,434 1,5941,840 2,005 销售费用 9,125 8,733 10,21911,690 12,500 预付账款 1,055855 1,2131,355 1,419 管理费用 463 526 692784 761 存货 00 00 0 研发费用 1,250 905 9761,161 1,309 其他 2,2493,168 2,8112,605 2,365 财务费用 -55 -74 -30-104 -144 非流动资产 5,2506,508 4,9745,127 5,281 减值损失合计 -36 -90 00 0 长期股权投资 509622 735847 960 投资净收益 123 76 2331 38 固定资产（合计） 892850 812774 736 其他 244 87 -89-82 -106 无形资产 1,0881,060 1,0311,002 973 营业利润 3,261 3,309 3,7304,398 5,053 其他 2,7613,977 2,3972,504 2,612 营业外收支 -12 -7 1010 10 资产总计 14,43717,095 20,23223,124 26,211 利润总额 3,248 3,302 3,7404,408 5,063 流动负债 3,3994,341 5,3026,030 6,459 所得税 398 392 416611 767 短期借款 446901 1,1011,351 1,451 净利润 2,850 2,910 3,3243,797 4,297 应付票据 208555 559620 689 少数股东损益 -26 -45 -17-19 -21 应付账款 1,5651,649 2,0872,342 2,488 归属母公司净利 2,876 2,954 3,3413,816 4,318 润 其他 1,1811,237 1,5551,718 1,830 EBITDA 3,238 3,501 3,8374,417 5,048 非流动负债 181441 630630 630 EPS（当年）（元） 1.31 1.34 1.511.72 1.95 长期借款 20323 626626 626 其他 161118 44 4 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 3,5804,783 5,9326,660 7,088 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 少数股东权益 84129 11293 71 经营活动现金流 3,659 3,557 3,7904,213 4,752 归属母公司股东 10,77412,183 14,18816,371 19,052 净利润 2,850 2,910 3,3243,797 4,297 权益 负债和股东权益 14,43717,095 20,23223,124 26,211 折旧摊销 2