内销高景气，外销修复可期

事件：23H1公司实现营业收入1969.9亿元，同比+7.8%，归母净利润182.3亿元，同比+14.0%，扣非归母净利润176.5亿元，同比+12.5%。23Q2公司实现营业收入1007.3亿元，同比+9.2%，归母净利润101.9亿元，同比+15.6%，扣非归母净利润99.8亿元，同比+14.7%。 点评： 空调内销亮眼，ToB业务延续高增。公司23H1营业收入同比+7.7%，其中Q1/Q2分别+6.5%/+9.2%，进一步拆分：1）分内外销：23H1主营业务国内收入1164亿元，同比+11.1%；主营业务国外收入805亿元，同比+3.5%。2）分产品：23H1暖通空调收入920亿元，同比+10.5%；消费电器收入681亿元，同比+2.7%；机器人、自动化系统及其他制造业收入173亿元，同比+26.1%。3）To B：23H1工业技术/楼宇科技/机器人与自动化收入136/148/152亿元，yoy分别为+12%/+21%/+24%，其中Q2yoy分别约+14%/+5%/+22%。4）品牌端：高端线，23H1COLMO+东芝双高端品牌零售额超58亿元，同比+22%，COLMO产品在高端市场占比提升显著，东芝品牌国内市场整体零售额超过18亿元（22年20亿元）。年轻化方面，23H1华凌收入近60亿元（22年70亿元），全年收入同比有望大幅提升。库卡方面，23H1库卡中国生产发货再创历史新高，运营效率改善带动盈利能力稳步提升，伴随顺德科技园5月全面投产、昆山制造基地今年投入使用，有望进一步推动机器人供应本地化转型。 毛销差同比改善，盈利修复逻辑持续兑现。美的23Q2毛利率27%，同比+2.3pcts，公司盈利持续改善，我们预计主要因为核心大宗价格同比下滑带动成本压力有所缓解，以及公司持续整合全球资源、推动技术创新并构建研发规模优势。费用端，公司23Q2销售/管理/研发/财务费用分别为8.6%/2.8%/3.3%/-0.6%，同比+0.9/+0.1/+0.1/+0.0pcts。最终公司23Q2达成归母净利率10.1%，同比+0.6pct。此外，截至23Q2末公司其他流动负债达753.1亿元，同比/环比分别+28%/17%，均高于同期营业收入增速，利润蓄水池进一步充裕，处于长期且良性发展水平。 投资建议：美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：1）家电业务，国内发力COLMO+东芝双高端品牌优化盈利，海外维持OEM优势并大力建设自有品牌销售网点，渠道层级精简+电商发展推动扁平化。2）ToB业务启动第二引擎，各业务逐步突破并强化跨产品事业部横向协同，有望伴随规模扩张逐步优化盈利能力。公司持续打磨ToC+ToB领域核心竞争力，蓄力长远发展。我们预计23-25年归母净利润337/374/411亿元，对应23-25年PE 12.1x/10.9x/9.9x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。 财务数据和估值 事件 23H1公司实现营业收入1969.9亿元，同比+7.8%，归母净利润182.3亿元，同比+14.0%，扣非归母净利润176.5亿元，同比+12.5%。23Q2公司实现营业收入1007.3亿元，同比+9.2%，归母净利润101.9亿元，同比+15.6%，扣非归母净利润99.8亿元，同比+14.7%。 图1：美的集团近年来营收及增速（亿元，%） 图2：美的集团近年来归母净利润及增速（亿元，%） 点评 空调内销亮眼，ToB业务延续高增。公司23H1营业收入同比+7.7%，其中Q1/Q2分别+6.5%/+9.2%，进一步拆分： 1）分内外销：23H1主营业务国内收入1164亿元，同比+11.1%；主营业务国外收入805亿元，同比+3.5%。 图3：2019-23H1美的集团分内外销收入及增速（左轴：内外销收入占比；右轴：内外销收入yoy） 2）分产品：23H1暖通空调收入920亿元，同比+10.5%；消费电器收入681亿元，同比+2.7%；机器人、自动化系统及其他制造业收入173亿元，同比+26.1%。 图4：2017-23H1美的集团分产品收入结构及增速（左轴：分产品收入占比；右轴：分产品收入yoy） 3）To B业务：23H1工业技术/楼宇科技/机器人与自动化收入136/148/152亿元，yoy分别为+12%/+21%/+24%，其中Q2yoy分别约+14%/+5%/+22%。 图5：2020-23H1美的集团分事业部收入及增速（左轴：分事业部收入占比；右轴：分事业部收入yoy） 4）品牌端：高端线，23H1COLMO+东芝双高端品牌零售额超58亿元，同比+22%，COLMO产品在高端市场占比提升显著，东芝品牌国内市场整体零售额超过18亿元（22年超20亿元）。年轻化方面，23H1华凌收入近60亿元（22年破70亿元），全年收入同比有望大幅提升。库卡方面，23H1库卡中国生产发货再创历史新高，运营效率改善带动盈利能力稳步提升，伴随顺德科技园5月全面投产、昆山制造基地今年投入使用，有望进一步推动机器人供应本地化转型。 毛销差同比改善，盈利修复逻辑持续兑现。美的23Q2毛利率27%，同比+2.3pcts，公司盈利持续改善，我们预计主要因为核心大宗价格同比下滑带动成本压力有所缓解，以及公司持续整合全球资源、推动技术创新并构建研发规模优势。费用端，公司23Q2销售/管理/研发/财务费用分别为8.6%/2.8%/3.3%/-0.6%，同比+0.9/+0.1/+0.1/+0.0pcts。最终公司23Q2达成归母净利率10.1%，同比+0.6pct。 图6：20Q3-23Q2美的集团四费费率 图7：20Q3-23Q2美的集团毛利率、归母净利率、扣非归母净利率 从资产负债表看，截至23H1公司存货336.9亿元，较22年水平同比-27%；应收票据及应收账款433.7亿元，较22年水平+31%；货币资金+交易性金融资产水平799.3亿元，较22年水平+37%；应付票据及应付账款合计859.2亿元，较22年水平-4%。此外，截至23Q2末公司其他流动负债达753.1亿元，同比/环比分别+28%/17%，均高于同期营业收入增速，利润蓄水池进一步充裕，处于长期且良性发展水平。从周转天数看，公司23H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.4/29.6/83.1天，较22年水平-14.9/+1.9/-6.9天。 图8：美的集团近年来货币资金+交易性金融资产规模（亿元） 图9：美的集团近年来存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 从现金流看，公司23H1经营活动产生的现金流量净额为297.8亿元，同比+39.22%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致 图10：2020-23H1美的集团经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 投资建议 美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：1）家电业务，国内发力COLMO+东芝双高端品牌优化盈利，海外维持OEM优势并大力建设自有品牌销售网点，渠道层级精简+电商发展推动扁平化。2）ToB业务启动第二引擎，各业务逐步突破并强化跨产品事业部横向协同，有望伴随规模扩张逐步优化盈利能力。公司持续打磨ToC+ToB领域核心竞争力，蓄力长远发展。我们预计23-25年归母净利润337/374/411亿元，对应23-25年PE12.1x/10.9x/9.9x，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。