业绩短期承压，泰国基地造就成长新曲线

投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入2.9亿元，同比-22.6%，实现归母净利润4618万元，同比-32.0%；其中单Q2实现收入1.6亿元，同比-10.99%，实现归母净利润2559万元，同比-31.17%。 主营产品产能压降，业绩短期承压。根据公司半年报，上半年公司营收和净利润同比下降。分业务来看，天然香料业务实现营收9517万元，同比下降50.1%，降幅较大，主要原因是天然香料业务主要产品天然香兰素产品受到环保政策影响，产能压降，导致营收降低，预计在泰国基地完成建设前或将持续承压；合成香料业务实现营收4763万元，同比下降22.3%，主要受到下游需求短期降低影响，销量降低，营收减少，预计随着下游需求改善或将有所好转；凉味剂实现营收1.3亿元，同比增长15.6%，主要原因下游需求景气度高，产品销量增加，营收增加，预计未来销量有望持续增加，成为公司收入的主要来源。 建设泰国基地，打开成长新曲线。公司规划建设泰国基地，其中一期建设香兰素1000吨、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨香精香料生产装置，预计建成时间为2024年底。一方面，基地建成后公司天然香料产品香兰素产能将大幅增加，国内产能压降影响减弱，打开营收利润增长空间。另一方面，泰国基地具有关税优势。美国是目前公司海外出口占比最高的地区，2016-2021年美国地区营收在公司海外营收中占比超50%。目前出口美国的货物基本都有额外25%的关税，泰国基地建成后，将有助于提高公司产品出口美国的毛利率，增强公司盈利能力。 公司香料产品种类丰富，客户合作稳定。公司成立于2001年，是国内高端香料龙头企业。主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，主要应用于食品饮料、日化等行业，公司产品具有广泛的下游应用领域和发展空间。公司主要终端客户包括快速消费品行业的知名公司、下游香精企业和终端客户。其对供应商有较为严格的认证体系，考察时间较长，不会轻易调整和更换，公司与国际大型香精香料企业合作多年，具有稳定的合作关系，具有产品认证壁垒。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.69元、2.50元、3.17元，对应动态PE分别为20倍、14倍、11倍。司产品下游应用广泛，需求旺盛，海外基地正在建设，看好公司海外业务扩张及关税优势，给予公司24年17倍PE，目标价42.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期，原材料价格大幅上涨风险，汇率波动风险，产能投放或不及预期。 指标/年度 1国内高端香料龙头，大力发展海外业务 公司成立于2001年，是国内高端香料龙头企业。公司是国内中高端香料主要生产企业之一，公司自成立以来一直从事香料的研发、生产和销售。经过多年的发展，公司已成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品。 图1：公司发展历史 香精香料应用广泛，公司产品主要用于食品饮料、日化等行业。公司主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，天然香料主要包括丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素、天然桂酸甲酯、天然覆盆子酮等产品，合成香料主要包括女贞醛、格蓬酯、苹果酯等产品，凉味剂主要包括WS-23、WS-3等产品，前述产品主要作为配制香精的原料或直接作为食品添加剂，终端产品主要应用于食品饮料、日化等行业，公司产品具有广泛的下游应用领域和发展空间。 表1：公司主要产品及用途 公司产品用途广泛，下游需求空间大。香料香精行业是食品饮料、日化、烟草等很多行业的重要配套产业，应用领域十分广泛。公司的香兰素和凉味剂系列产品主要销售给欧美知名香精香料企业以及国际知名快速消费品企业，最终用户为全球终端消费者。前述公司通过行业并购、自身业务发展等方式，近年来销售、采购规模较大且持续增长，在行业中整体占比较高，随着下游市场的发展，未来对香料产品的需求有望继续增长，尤其是随着天然香料因其安全性和可靠性被客户广泛认可，前述公司未来对天然香料需求增速较大。 图2：公司下游产品需求 公司股权结构稳定，实控人周军学。截至2023年上半年，公司实控人周军学持有公司39.93%股权，是公司的第一大股东。 图3：公司股权结构 主营产品产能压降，业绩短期承压。根据公司半年报，上半年实现收入2.9亿元，同比-22.6%，实现归母净利润4618万元，同比-32.0%；其中单Q2实现收入1.6亿元，同比-10.99%，实现归母净利润2559万元，同比-31.17%。公司营收和净利润同比下降，分业务来看，天然香料业务实现营收9517万元，较去年同期同比下降50.1%，降幅较大，主要原因为天然香料业务主要产品天然香兰素产品受到环保政策影响，产能压降，导致营收降低； 合成香料业务实现营收4763万元，同比下降22.3%，主要受到下游需求短期降低影响，销量降低，营收减少；凉味剂实现营收1.3亿元，同比增长15.6%，主要原因下游需求景气度高，产品销量增加，营收增加。 图4：公司营收 图5：公司归母净利润（亿元） 公司三费率基本稳定。公司财务费用变化幅度较大，较上年同期变化59%，主要原因为报告期银行借款规模相较上年同期下降导致利息支出较大幅度减少所致。管理费用销售费用占比下降主要原因是公司治理得当，降本增效。 图6：公司三费及三费率（亿元） 公司海外业务占比高，主要营收来自于天然香料。2022年以前，公司主要营收来源为天然香料，公司天然香料产品中营收占比最高的是丁香酚香兰素，受到国家环保政策影响，天然香料产品香兰素产能压降，营收逐渐降低。2023年上半年公司主要营业收入来源为凉味剂。凉味剂下游需求广泛，景气度高，预计未来将持续增长。 图7：公司分产品营收（亿元） 图8：公司天然香料产品营收（2021年） 公司产品远销海外，海外营收占比超60%。公司与海外客户深度绑定，产品销售海外较多，未来随着泰国基地建成，会带来较大的关税优势。 图9：公司分地区营收（亿元） 公司项目稳步推进，产能持续增长。23年上半年，公司南通基地6,500t/a香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油和1吨丁香轻油和20吨苧烯项目已经完成建设，但受到香兰素产品压降计划影响，尚未完全投产。 表2：公司产能 客户认证壁垒高，公司与客户合作稳定。为了保持产品独特的香气及口感，下游香精企业和终端客户等对供应商有较为严格的认证体系，考察时间较长，一旦合作不会轻易调整和更换。公司客户可分为终端客户和贸易商，其中主要终端客户包括国际香料香精、奇华顿、芬美意等香精香料企业和玛氏箭牌、亿滋国际等快速消费品行业的知名公司；公司向贸易商销售全部为卖断式销售，主要贸易商包括ABT以及其他中小规模贸易商。 表3：公司主要客户 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司天然香料产品2023-2025年销量720吨、1100吨、1400吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断2023-2025年均价为48.1万元/吨，考虑到公司工艺改善成本下降影响，23-25年毛利率为42%、44%、45%。 假设2：公司合成香料产品2023-2025年销量140吨、160吨、165吨；价格根据行业整体供需判断，考虑到产品放量带来的价格微降，工艺改善带来的成本微降，预计2023-2025年均价分别为88万元/吨、87万元/吨、86万元/吨，毛利率为26.5%。 假设3：公司凉味剂产品2023-2025年销量30吨、35吨、40吨；价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断，2023-2025年均价为840万元/吨，考虑到公司改进技术使用新的合成技术，可能带来成本下降，预计23-25毛利率分别为33%、34%、35%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为7.2亿元（+2.3%）、9.6亿元（+33.4%）和11.5亿元（+19.6%），归母净利润分别为1.3亿元（+3.7%）、2.0亿元（+47.9%）、2.6亿元（+26.9%），EPS分别为1.69元、2.50元、3.17元，对应动态PE分别为20倍、14倍、11倍。 综合考虑业务范围，选取了食品添加剂行业3家上市公司作为估值参考，其中公司和爱普股份均为香精香料制造商，爱普股份也具有凉味剂等香料产品；新和成为维生素等食品添加剂企业，科思股份主要生产日化香料。 表5：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为14倍，行业平均值为14倍。公司产品下游应用广泛，需求旺盛，海外基地正在建设，看好公司海外业务快速扩张及关税优势，给予公司24年超行业平均的17倍PE，目标价42.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 下游需求或不及预期，原材料价格大幅上涨风险，汇率波动风险，产能投放或不及预期。