双焦下行拖累Q2业绩，静待产能释放业绩反转

事项： 公司发布2023年半年度报告，报告期内实现营收130.9亿元，同比-9.1%，归母净利润22.6亿元，同比-43.8%，扣非归母净利润24.4亿元，同比-43.1%。 其中Q2实现营收63.6亿元，同比/环比分别-19.3%/-5.6%；归母净利润10.7亿元，同比/环比分别-52.7%/-9.5%。 油煤价差持续扩大，烯烃板块稳中向好。23H1公司实现聚烯烃销量总计66.1万吨，同比-7.2%，其中聚乙烯/聚丙烯综合售价分别为7072.3/6809.6元/吨，同比-8.1%/-10.6%，气化原料煤外购价格为664.79元/吨，同比-4.0%，主要受产品价格下行影响，烯烃分部同比盈利下滑。但Q2烯烃价差实际环比提升，2023年以来能源价格普遍出现下行趋势，但在opec+联合减产以及国内能源保供政策双重作用下，煤炭市场价下行而原油维持高位震荡，油煤价差上行。 据Wind数据，23H1WTI原油期货/动力煤Q5500价格相比2022Q4分别-9.0%/-26.8%。短期视角，进入三季度，全球原油市场进入传统意义上的消费旺季，动力煤处于迎峰度夏尾声，油煤价差有望进一步扩大。长期视角，2021年的能源保供政策的明确以及近期对煤化工产能指标的收紧，煤价出现2021~2023连续三年高价的可能性较低，油煤价差中枢或已上移，看好公司烯烃板块长期盈利能力。 双焦下行拖累业绩，周期底部边际向上可期。23H1公司实现焦炭产量/销量分别339.9/341.5万吨，同比+25.7%/+30.1%，焦炭产销增长主因2022年6月宁夏二期300万吨焦炭全面投产，公司现总计700万吨焦炭产能，上半年开工率约为97%。23H1焦炭/外购炼焦精煤综合售价分别为1566/1280元/吨，同比分 业绩。短期视角，即使供需表现并无实际好转，焦钢产业链的利润再分布也将促使焦炭盈利向上，焦煤实际已经领先焦炭开启涨幅，截至2023/8/25，Q3主焦煤/焦炭环比Q2分别+10.4%/-5.2%；长期视角，经过2021-2022年扩产，焦炭产能再回高点，我们预计焦炭行业即将迎来产能出清之路，企业盈利中枢有望上移。 内蒙项目已于3月开工建设，宁东三期8月开始兑现业绩。公司在建产能丰富，顺周期来临时业绩受量价同增影响有望实现同比大幅高增。烯烃板块，公司20万吨/年苯乙烯、宁东三期40万吨/年聚乙烯、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产，内蒙项目于今年3月已开工建设。所有在建/规划产能投产后，烯烃产能将达500万吨以上；双焦板块，公司不断通过核增等形式积极扩张煤矿产能，2023年以来共计核增煤炭产能100万吨/年，在建丁家梁煤矿于今年8月初取得《采矿许可证》，许可生产规模为90万吨/年。现有在产（不含在建）煤矿权益产能共1012万吨，焦煤自给率已实质性提升，预计直接改善双焦板块盈利能力。 投资建议：结合公司中报业绩和聚烯烃竞争加剧等情况，我们下调此前对2023-2025年的归母净利润预期分别至65.41/101.72/153.96亿元 （ 前值79.2/106.3/164.2亿元）。对应当前PE分别为15x/10x/6x。参考公司历史估值和未来产能高增预期我们给予公司2023年20倍目标P/E，对应目标价17.8元，维持“强推”评级。 风险提示:产能释放不及预期，宏观经济复苏不及预期，煤炭政策变动 主要财务指标