房地产行业深度报告：如何看待城中村改造带来的机遇与挑战？

存量时代下，房地产未来的新发展格局。当前，中国住房市场供给结构存在“重购买、轻租赁”和“重市场、轻保障”的状态。尽管我国住房供应体系经过多年改革已初步形成商品房以市场供应为主，保障性住房以政府支持为主的格局，但由于各方利益驱动，保障性住房和租赁住房供应不足。因此，未来房地产市场供给侧改革的重点将主要集中在补全住房保障体系、发展租房市场和共有产权住房。城中村改造作为城市更新的重要部分，通过增加保障性住房供应，可以改善市场供给结构和提升居住质量；将在房地产新发展模式建设中发挥重要作用，并通过与保障性租赁住房结合，盘活低效使用的资源，完善住房的多层次供应体系。 本轮城中村改造的要点解读。2023年7月21日，国常会通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的重要举措，强调稳中求进、优先满足群众需求、加强组织实施等重要原则，并将城中村改造与保障性住房建设结合起来。要点解读如下：（1）改造范围：优先涉及超大特大城市中心区域；（2）拆建比例：整体可控，《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（建科〔2021〕63号）》中的硬性指标要求有望适度放松；（3）改造补偿方式：预计以房屋或房票安置为主；（4）改造周期：项目周期比较长，以稳为主；（5）资金来源：我们认为社会资本尤其是国央企将作为重要主体，同时政策性银行贷款和专项债补充空间。 城中村改造规模测算。根据七普数据与我们的假设：各城市家庭户结构与人口结构相同；所有自建住房均位于城中村中；月租房费用<500元的租赁住房位于城中村中；城中村的人均住房面积为该城市人均住房面积的50%。 我们通过以下公式：各城市城中村人口=城区常住人口*（该城市自建家庭户占比+该城市租赁家庭户占比*该城市所在省份月租房费用<500元的家庭户占比）计算得出21城的城中村人口为6225万人，城中村建筑面积为11.2亿方。根据假设的拆旧比（2倍）、改造周期（7年）、拆旧比（20%），预计21个城市城中村改造带来的每年新建商品房建筑面积为6417万方，占2022年我国全年商品房销售面积的4.7%，拉动的投资额在每年6899亿元左右（未考虑货币化安置成本）。拆旧比限制的松动与改造周期的缩短能够大幅提升每年的新房销售和拉动的投资金额。 城中村改造的三种典型模式及受益公司。目前城中村改造的主流模式为： （1）政府引导，相关公司作为开发商参与项目开发，如上海奉贤泰日地区城中村改造；（2）政府主导，相关公司作为代建服务商，如深圳罗湖“二线插花地”棚改；（3）政府或国企平台收储，相关公司代运营持有物业，如成都猛追湾城市更新。 投资建议：本轮超大特大城市的城中村改造，代表着存量时代下中国房地产市场“重保障、重民生”的新型发展道路。改造规模较大，21城总计城中村建筑面积预计可达11.2亿方。根据当前城中村改造的三种主流模式，我们认为以下三类公司有望率先受益：（1）政府引导，公司作为开发商参与项目开发。重点推荐：城建发展、越秀地产，建议关注：中华企业、光明地产。（2）政府主导，公司作为代建服务商。重点推荐：绿城管理控股，建议关注：天健集团。（3）政府或国企平台收储，公司代运营持有物业。重点推荐：珠江股份，建议关注：华润置地、万科A。 风险提示：城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行。 1.存量时代下，房地产未来的新发展格局 当前，中国住房市场供给结构呈现“重购买、轻租赁”和“重市场、轻保障”的状态。循序渐进地打造多层次住房供给体系，是实现全体人民住有所居的根本目标。针对不同群体多层次的住房需求，将以多样化的方式满足。由于市场化住房供应难以满足所有居民的居住问题，我国房地产市场未来供给侧改革的方向，或将主要致力于补全住房保障体系、租房市场、共有产权住房的三大短板，保障性租赁住房有望成为发展重点。 城中村改造是城市更新的重要部分、近年来重要性逐渐提升，有助于改善民生、提升居住质量。 2.本轮城中村改造的要点解读 2023年7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，对此《意见》有三个关键需要解释：1、“高效综合利用土地资源”意味着涉及土地开发，而非单纯的老旧小区改造；2、“与保障性住房建设结合”意味着具备一定的公益性质；3、“多渠道筹措改造资金、鼓励和支持民间资本参与”意味着资金来源多元化、市场化；社会资本将发挥重要作用。对城中村的理解并不能仅止步于“小棚改”。 我们将从改造范围、拆建比例、补偿方式、改造周期、资金来源五方面进行解读。 图1：城中村改造、老旧小区改造、棚改区别 拆建比例：整体比例可控，有望适度放松。2021年8月31日住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（建科〔2021〕63号）》，对城市更新设置硬性指标，要求严格控制大规模拆除、增建、搬迁，限制城市更新中“拆建”比例，大幅提高“留改”比例。在当前房地产基本面持续下行的背景下，我们认为63号文件中的要求可能会有适当放松。 本轮城中村改造集中在经济发展较快且人口流入较多的超大特大城市。城中村改造优先涉及市内、中心片区。 补偿方式：房屋或房票安置为主取代货币化安置。城中村改造的补偿安置方式可能以房屋或房票安置制度为主。我们认为在当前“房住不炒”大基调的指引下，城中村改造预计采用货币化安置的比例有限，可能更多采用实物安置等手段。 改造周期：项目周期较长，以稳为主。城中村改造是长周期的过程，需求拉动较温和。城中村改造主要针对城市内的集体用地及宅基地，往往划定区域分项目推进，一般改造的周期在7-10年，前期投入较高，短期内难以实现现金流回流；另外涉及土地开发、城市规划、法定图则等具体问题，导致项目整体周期长。而棚改一般是城市中相对质量较差但人口集中的住宅区，大多为常规的国有土地性质。 资金来源：社会资本尤其是国央企为重要主体，政策性银行贷款和专项债补充空间。 2014年开始的棚改主要为政府主导，资金来源在前期以PSL为主，后期以地方政府棚改专项债为主。本轮城中村改造鼓励民间资本参与，发挥市场化决定性作用。《意见》提出“多渠道筹措改造资金”、“鼓励和支持民间资本参与”。城中村改造强调市场化主导，资金来源涵盖民间资本（通过城市更新基金、REITS等参与）、财政资金、地方专项债、国开行与商业银行等。 3.城中村改造规模测算 根据上文2.2提到的63号文，目前规定拆旧比不高于20%，拆建比不高于2。我们假设拆建比固定为2倍，如果改造周期为7年，拆旧比为20%，21个城市城中村改造带来的每年新建商品房建筑面积为6417万方，按2022年我国全年商品房销售面积13.6亿方计算，占全国商品房销售面积的4.7%。需要注意的是，如果城中村改造以房屋或房票安置为主，对商品房销售面积的拉动要低于上述测算水平。 若拆旧比限制松动，同时缩短改造周期，对新房销售的拉动将大幅提升。若拆旧比提升至50%，而改造周期缩短至5年，21个城市城中村改造带来的每年新建商品房建筑面积占全国商品房销售面积的比例为16.5%。 投资方面：在拆旧比为20%，拆建比为2的情况下，21城的城中村改造拉动的总投资为4.8万亿元。假设改造周期为7年，平均每年拉动投资6899亿元。需要注意的是，以上测算未考虑货币化安置成本，实际拉动的投资额理论上应大于计算值。 图2：拆旧比为20%、拆建比为2的情况下，城中村改造拉动的总投资测算 图3：拆旧比为50%、拆建比为2的情况下，城中村改造拉动的总投资测算 4.城中村改造的三种典型模式及受益公司 考虑到城中村改造周期长，资金占用量大，盈利不确定性高的问题，融资成本较低的国央企在城中村改造业务方面具备天然的优势。另一方面，城中村改造往往具有繁杂的历史问题，具备本土化优势更熟悉当地市场特点的公司能够更加高效的推进改造进程。 表1：三种典型城中村改造模式 5.投资建议 本轮超大特大城市的城中村改造，代表着存量时代下中国房地产市场“重保障、重民生”的新型发展道路。改造规模较大，21城总计城中村建筑面积预计可达11.2亿方。 根据当前城中村改造的三种主流模式，我们认为以下三类公司有望率先受益：（1）政府引导，公司作为开发商参与项目开发。重点推荐：城建发展、越秀地产，建议关注：中华企业、光明地产。（2）政府主导，公司作为代建服务商。重点推荐：绿城管理控股，建议关注：天健集团。（3）政府或国企平台收储，公司代运营持有物业。重点推荐：珠江股份，建议关注：华润置地，万科A。 6.风险提示 （1）城中村改造政策落地不及预期。2）房地产市场景气度超预期下行。