房地产行业深度报告：如何看待城中村改造带来的机遇与挑战？

存量时代下，房地产未来的新发展格局。当前，中国住房市场供给结构存在“重购买、轻租赁”和“重市场、轻保障”的状态。尽管我国住房供应体系经过多年改革已初步形成商品房以市场供应为主，保障性住房以政府支持为主的格局，但由于各方利益驱动，保障性住房和租赁住房供应不足。因此，未来房地产市场供给侧改革的重点将主要集中在补全住房保障体系、发展租房市场和共有产权住房。城中村改造作为城市更新的重要部分，通过增加保障性住房供应，可以改善市场供给结构和提升居住质量；将在房地产新发展模式建设中发挥重要作用，并通过与保障性租赁住房结合，盘活低效使用的资源，完善住房的多层次供应体系。 本轮城中村改造的要点解读。2023年7月21日，国常会通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的重要举措，强调稳中求进、优先满足群众需求、加强组织实施等重要原则，并将城中村改造与保障性住房建设结合起来。要点解读如下： （1）改造范围：优先涉及超大特大城市中心区域；（2）拆建比例：整体可控，《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知（建科〔2021〕63号）》中的硬性指标要求有望适度放松；（3）改造补偿方式：预计以房屋或房票安置为主；（4）改造周期：项目周期比较长，以稳为主；（5）资金来源：我们认为社会资本尤其是国央企将作为重要主体，同时政策性银行贷款和专项债补充空间。 城中村改造规模测算。根据七普数据与我们的假设：各城市家庭户结构与人口结构相同；所有自建住房均位于城中村中；月租房费用<500元的租赁住房位于城中村中；城中村的人均住房面积为该城市人均住房面积的50%。我们通过以下公式：各城市城中村人口=城区常住人口*（该城市自建家庭户占比+该城市租赁家庭户占比*该城市所在省份月租房费用<500元的家庭户占比）计算得出21城的城中村人口为6225万人，城中村建筑面积为11.2亿方。根据假设的拆旧比（2倍）、改造周期（7年）、拆旧比（20%），预计21个城市城中村改造带来的每年新建商品房建筑面积为6417万方，占2022年我国全年商品房销售面积的4.7%，拉动的投资额在每年6899亿元左右（未考虑货币化安置成本）。拆旧比限制的松动与改造周期的缩短能够大幅提升每年的新房销售和拉动的投资金额。 城中村改造的三种典型模式及受益公司。目前城中村改造的主流模式为：（1）政府引导，相关公司作为开发商参与项目开发，如上海奉贤泰日地区城中村改造；（2）政府主导，相关公司作为代建服务商，如深圳罗湖“二线插花地”棚改；（3）政府或国企平台收储，相关公司代运营持有物业，如成都猛追湾城市更新。 投资建议：本轮超大特大城市的城中村改造，代表着存量时代下中国房地产市场“重保障、重民生”的新型发展道路。改造规模较大，21城总计城中村建筑面积预计可达11.2亿方。根据当前城中村改造的三种主流模式，我们认为以下三类公司有望率先受益：（1）政府引导，公司作为开发商参与项目开发。重点推荐：城建发展、越秀地产，建议关注：中华企业、光明地产。（2）政府主导，公司作为代建服务商。重点推荐：绿城管理控股，建议关注：天健集团。（3）政府或国企平台收储，公司代运营持有物业。重点推荐：珠江股份，建议关注：华润置地、万科A。 风险提示：城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行。 表1：重点公司估值 备注：总市值及收盘价为2023.8.23数据 1.存量时代下，房地产未来的新发展格局 当前，中国住房市场供给结构呈现“重购买、轻租赁”和“重市场、轻保障”的状态。自1998年房改以来，我国住房供应体系一直在完善，经历了从“商品房为主、保障性住房为辅”、“商品房与保障房并重”到“多层次住房供应”阶段。目前，我国初步形成了商品房以市场化供应为主，经适房、公租房、棚改安置房等保障性住房以政府支持为主的住房供应体系。但是由于各方利益驱动，我国房地产市场一直“重市场、轻保障”，保障性住房、租赁住房供应不足。《2021年国民经济和社会发展统计公报》显示，2021年全国保障性租赁住房开工建设和筹集94万套，发改委印发的《保障性租赁住房中央预算内投资专项管理暂行办法》规定保障性租赁住房以建筑面积不超过70平方米小户型为主，从各地实践来看，套均面积或在40-60平方米范围，因此我们估算，2021年全国保障性租赁住房开工建设和筹集约0.38-0.56亿平，远低于2021年商品住宅新开工面积的14.6亿平。 图1：2020年中国住房多以购买或自建房为主 循序渐进地打造多层次住房供给体系，是实现全体人民住有所居的根本目标。针对不同群体多层次的住房需求，将以多样化的方式满足。十九大和二十大报告均提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。对于中低收入住房困难家庭、以及新时代下的新市民，政府作为提供保障的主体，最终目标是构建以共有产权住房、公租房、保障性租赁住房为主的保障性住房体系，满足这一部分群体的住房需求。对于非住房困难家庭，靠市场发挥其主体作用，引导住房需求的合理释放以及满足。 由于市场化住房供应难以满足所有居民的居住问题，我国房地产市场未来供给侧改革的方向，或将主要致力于补全住房保障体系、租房市场、共有产权住房的三大短板，保障性租赁住房有望成为发展重点。2015年底，中央经济工作会议首次提及发展住房租赁市场，并强调将“租购并举”确立为我国住房制度改革的主要方向。此后，政策端推进住房租赁市场发展的步伐明显加快。2019年之后，住房租赁政策密集出台，鼓励和规范租赁市场发展。2021年以来，中央着力解决新市民、青年人的住房困难问题，保障性租赁住房建设力度加大。随着棚改逐渐退出、公租房建设峰值已过，未来保障性租赁住房将成为租赁住房市场的发展重点。住建部住房保障司司长曹金彪表示，“十四五”期间，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量30%以上。 表2：2021年以来中央层面出台的部分租赁住房政策时间文件/会议 城中村改造是城市更新的重要部分、近年来重要性逐渐提升，有助于改善民生、提升居住质量。随着我国城镇化水平的快速提升，城市空间迅速扩张，中心城区开发强度饱和、部分建筑老化，城市空间割裂问题开始显现，城市更新概念应运而生。我国城市更新于20世纪90年代开始萌芽，在2007年开始启动老旧小区改造，之前重点主要聚焦棚户区和危旧房，改造进程缓慢，2019年以来，随着棚改收官，老旧小区改造、城中村改造等城市更新项目成为惠民生的重要手段。根据2021年4月发改委印发的《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，城市更新的范围包括“三区一村”改造。2022年3月国家发改委印发《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》提出“有序推进城市更新，加快改造城镇老旧小区”。今年以来，中央层面多次提到“城中村改造”，其重要程度明显上升。4月份，中央政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”；7月21日，国常会通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》（以下简称“《意见》”），7月24日，政治局会议再提“积极推动城中村改造，盘活改造各类闲置房产”，7月28日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议召开。 表3：2021年以来中央层面出台的“城中村改造”的政策时间文件/会议内容 图2：存量房中房龄超过20年的占比达35% 城中村改造重点通过盘活用地资源、调整用地规划，增加保障性住房的供应，对于保障民生、改善市场供给结构、完善多层次供应体系有重要意义。一方面，城中村改造不同于过去棚改的大拆大建，更加注重“留改”。2018年7月中央巡视组点名批评各地“大拆大建”乱象。2021年，住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，对城市更新进行相关限制，规定拆除面积小于20%、拆建比不大于2等。 未来，老旧小区改造、城中村改造等城市更新的核心是存量改造和运营。另一方面，城中村改造可以通过调整用地规划、与保障性住房建设相结合，完善住房供应结构，特别是对人口流入、房价过高的大城市，城中村改造能够增加空间使用效率、提升住房保障水平。《意见》中提出“高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好”。从各地情况看，推动保障房建设是城中村改造的建设重点之一，一二线城市人口流入占比高、租住需求更高，是城中村改造与保障房建设结合的发力重点区域。2023年，深圳启动40个城中村统筹规划和整治提升试点，通过集中改建，将其纳入住房保障体系。广州市也有意通过城中村改造加强住房保障和人才安居。 未来，城中村改造将在房地产新发展模式建设中发挥重要作用，一方面有助于提升居住条件、改善城市功能，提升生活品质；另一个方面通过与保障性租赁住房结合，有助于盘活过去低效使用的资源，完善住房的多层次供应体系。 2.本轮城中村改造的要点解读 2023年7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，提出：“在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展。坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。” 对此《意见》有三个关键需要解释：1、“高效综合利用土地资源”意味着涉及土地开发，而非单纯的老旧小区改造；2、“与保障性住房建设结合”意味着具备一定的公益性质；3、“多渠道筹措改造资金、鼓励和支持民间资本参与”意味着资金来源多元化、市场化；社会资本将发挥重要作用。对城中村的理解并不能仅止步于“小棚改”。我们将从改造范围、拆建比例、补偿方式、改造周期、资金来源五方面进行解读。 图3：城中村改造、老旧小区改造、棚改区别 2.1.改造范围：聚焦超大特大城市的中心区域 本轮城中村改造集中在经济发展较快且人口流入较多的超大特大城市：根据第七次全国人口普查数据，7个超大城市分别为上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津； 14个特大城市分别为武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连，21个超大特大城市总计城区常住人口超2.1亿人。而2015-2018年的棚户区改造项目覆盖全国，以资金驱动为主要手段，以大拆大建为主要模式，以三四线城市为重点区域。 图4：七普中超大、特大城市常住城区人口情况 城中村改造优先涉及市内、中心片区。根据上海政府发布的城中村改造目标：上海将中心城区周边及五大新城范围的城中村优先纳入改造计划；另外，北京或将优先改造城六区的一百多人“城中村”。随着城中村改造逐渐落地，城市核心区域将逐步完善城市界面和配套，进一步提升其地产价值。 图5：21个超大特大城市2023年城中村改造和城市更新计划 城中村改造预计能在一定程度上拉动房地产投资，提振内需。根据观研天下的统计，我国2019年-2022年城中村改造市场规模分别为1.4万亿元、1.2万亿元、1.4万亿元和0.7亿元，分别占当年房地产开发投资额的10.6%、8.8%、9.2%、4.9%。此次城中村改造从居民切实需要、城市客观实际出发，在有人口流入产业基础的大城市实施改造，改善城市面貌，增加优质地块和住房供给；同时能够拉动固定资产投资，如广州市2023年城市更新固定资产投资目标将达2000亿元，同比增长超过60%。 图6：2019-2022年城中村改造的市场规模 2.2.拆建比例：整体比例可控，有望适度放松 2021年8月31日住建部发布《关于在实施城市