利润高速增长，新游表现亮眼

投资要点 业绩总结：网易]2023年二季度实现营业收入240.1亿元，同比增长3.7%，实现Non-GAAP净利润90.2亿元，同比增长66.7%。 公司2023年二季度业绩呈增长趋势。从收入端来看，2023年二季度实现营业收入240.1亿元，同比增长3.7%。从利润端来看，公司2023年二季度实现Non-GAAP净利润90.2亿元，同比增长66.7%。公司各业务板块持续输出优质内容，业绩稳健增长。 积极拓宽游戏品类，在线游戏服务业务持续增长。公司游戏业务持续发展，2023年二季度在线游戏服务收入172.4亿元，同比增长2.4%；公司持续拓宽游戏品类，增强国际影响力，2023年Q2推出《逆水寒手游》等多款热门新游戏，《梦幻西游》、《蛋仔派对》等经典旗舰类游戏产品和热门游戏表现稳健；公司持续丰富游戏开发的产品线，下半年计划推出类型多样的多款游戏新品。随着公司持续推出新游戏，游戏开发产品线不断丰富，在线游戏服务业务有望持续稳健发展。 订阅会员数量显著增长，云音乐毛利率提升。公司持续强化以音乐为中心的产品体验和商业化能力，2023年二季度云音乐业务收入19.5亿元，同比增长14.0%。云音乐会员订阅收入呈增长趋势，成本管控持续改善。 有道学习及在线营销服务表现出色，AIGC赋能业务发展。2023年二季度有道学习服务及产品收入12.1亿元，同比增长26.2%。有道加速AIGC技术和应用布局，已推出有道翻译AIBox，有道词典笔“开口说”等新品应用，AIGC有望持续赋能业务发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年Non-GAAP净利润分别为278.1、308.6、339.9亿元，对应EPS分别为8.05元、8.93元、9.84元，未来三年净利润将实现持续增长。公司作为互联网综合服务领先提供商，游戏领域积淀深厚，新游戏持续推出，游戏开发产品线不断丰富，云音乐和有道云业务持续拓展，预计订单量在2024年将持续增长，给予公司2024年20倍PE，2023年8月29日人民币兑港元汇率为1.1，对应目标价196.46港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期、研发项目不及预期等风险。 指标/年度 1国内领先的互联网厂商，游戏领域积淀深厚 网易成立于1999年，是中国领先的互联网技术公司，在开发互联网应用、服务等方面具有丰富经验。网易不仅是全球领先的在线游戏开发与发行公司，还拥有中国领先的在线音乐平台、智能学习平台、自营品质电商品牌、资讯传媒平台以及电子邮件服务，覆盖全中国超过10亿用户。截至2023年6月30日，网易员工总数超30000人，国内主要集中在北京、广州、杭州、上海四地办公，并在日本、韩国、新加坡、美国、加拿大、英国等地均设有分支机构。网易致力于利用最先进的互联网技术，加强人与人之间信息的交流和共享，为海量用户提供优质的产品和服务，以实现"网聚人的力量，以科技创新缔造美好生活"的使命愿景。 图1：公司发展历程 公司拥有成功的在线游戏服务业务,研发及运营众多热门游戏。公司运营四个业务分部，包括在线游戏服务分部、有道分部、云音乐分部和创新及其他业务分部。 在线游戏服务 从事研发及运营在线游戏服务，提供超过100款手游和端游,包括《大话西游》、《阴阳师》等，涵盖游戏类型广泛,满足全球玩家社群日益增长及多样化的需求。 有道学习服务及产品 提供智能学习服务,其产品和服务包括在线课程、有道词典、有道词典笔、有道听力宝、有道智能学习灯、有道翻译王、有道超级词典等。 云音乐业务 提供在线音乐服务及社交娱乐服务。 创新服务及其它 提供的产品包括严选、网易直播、广告服务、高端电子邮件及其他增值服务。 图2：公司主要产品及业务 董事、CEO为公司最大股东和实际控制人。网易首席执行官、董事丁磊为公司最大股东和实际控制人，通过Shining Globe International Limited间接持有网易45%的股份。 图3：公司股权结构图 业绩持续增长。从收入端来看，2019-2022年公司营业收入年均复合增长率为17.2%，2023H1实现营收490.6亿元，同比增长5.0%。从利润端来看，公司2023H1净利润增长显著，实现净利润150.0亿元，同比增长54.8%，实现Non-GAAP净利润165.8亿元，同比增长57.5%。公司各业务板块输出优质内容，业绩稳健增长。 图4：公司营业收入 图5：公司净利润 分业务收入情况来看，2023H1在线游戏服务收入388.6亿元，同比上升5.7%，主要系在线游戏收入的增加以及终止若干代理游戏导致的版权费用减少，随着2023年多款热门游戏的推出和游戏开发产品线的继续丰富，在线游戏服务收入有望继续稳健增长；有道学习服务及产品收入23.7亿元，同比增长9.9%，主要系在线营销服务和学习服务的收入贡献增加，有道的学习服务及在线营销服务表现出色，收入有望维持增长趋势；云音乐业务收入39.1亿元，得益于订阅会员数量的显著增长；创新及其他业务收入42.2亿元，同比增长11.3%，网易传媒积极推动AI技术与新闻场景创新融合，网易新闻客户端保持高活跃度，严选电商继续推进品类聚焦、爆品驱动，创新及其他业务有望持续增长。 从收入结构来看，在线游戏服务为公司最主要收入来源。2018-2023H1在线游戏服务收入占公司总收入的比重稳定在70%以上，2023H1在线游戏收入占公司总收入的79.2%； 有道学习服务及产品收入占比为4.8%；云音乐收入占公司营业收入比重为8.0%；创新及其他业务收入占公司营业收入比重为8.0%。 图6：公司主营业务收入结构 从毛利率情况来看，公司毛利率较为稳定，2023H1毛利率提升至59.7%，主要系公司收入结构优化，高毛利游戏业务占比提升。从净利率情况来看，2023H1公司净利率提升至30.3%，盈利能力提升主要得益于公司在个业务板块输出优质内容，业务竞争力增强。 从费用率情况来看，2023H1公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占营业收入比重分别为12.59%、4.39%、15.61%、-5.69%。公司费用控制能力较为稳定。 图7：公司毛利率及净利率 图8：公司费用情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：网络游戏业务为公司最主要的收入来源，公司积极拓宽游戏品类，增强国际影响力，经典旗舰类游戏产品和热门游戏表现稳健，多款热门新游戏受到广泛欢迎。公司游戏业务具有强大的市场竞争力，随着新游陆续推出，游戏开发产品线不断丰富，游戏订单量有望持续增长。我们预计公司2023年-2025年网络游戏业务订单量增速为9%、9%、8%； 假设2：公司创新及其他业务包括网易新闻、网易邮箱、严选、CC直播等多项增值服务，网易传媒积极推动AI技术与新闻场景创新融合，网易新闻客户端保持高活跃度，严选电商继续推进品类聚焦、爆品驱动，创新及其他业务订单量有望持续增长。我们预计公司2023年-2025年创新及其他业务订单量增速为12%、12%、10%； 假设3：云音乐持续优化用户体验，受到订阅会员的广泛欢迎，为用户提供基础音乐服务的同时，音乐社交功能发挥协同效应，订单量有望持续增长。预计2023年-2025年云音乐移动社交业务订单量增速为-11%、15%、14%；2023年-2025年音乐业务订单量增速为18%、16%、15%； 假设4：有道学习及在线营销服务蓬勃发展，加速AIGC技术和应用布局，AIGC赋能业务发展，订单量有望持续增长。预计2023年-2025年有道学习服务与产品订单量增速为8%、8%、7%；2023年-2025年有道在线市场服务订单量增速为80%、45%、42%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及增速 2.2相对估值 综合考虑公司业务范围，选取腾讯控股、三七互娱2家游戏行业头部公司作为可比公司进行估值比较，预计2024年2家可比公司平均估值为16倍PE。公司为互联网服务领先提供商，游戏业务具有强大的市场竞争力，经典旗舰类游戏产品表现稳健，并积极拓宽游戏品类，重磅新游戏储备丰富，有道加速AIGC技术和应用布局，AI赋能教育业务发展，云音乐布局优质内容，各项业务整体向好，预计估值将高于行业平均水平。 预计公司2023-2025年Non-GAAP净利润分别为278.1、308.6、339. 9亿元，对应EPS分别为8.05元、8.93元、9.84元，未来三年净利润将实现持续增长。公司作为互联网综合服务领先提供商，游戏领域积淀深厚，新游戏持续推出，游戏开发产品线不断丰富，云音乐和有道云业务持续拓展，预计订单量在2024年将持续增长，给予公司2024年20倍PE，2023年8月29日人民币兑港元汇率为1.1，对应目标价196.46港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值