盈利能力环比修复，静待海南消费复苏

） 南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIESCO.LTD 2023年08月30日 公司研究报告 中国中免（601888.SH） 盈利能力环比修复，静待海南消费复苏 近一年该股相对沪深300走势 公司评级：增持 事件：中国中免发布2023年半年度报告。公司2023H1实现营业收入358.6亿元/+30%；毛利率30.6%，同比-3.4pct，环比22H2提升约8pct；公司实现归母净利润38.7亿元/-1.8%，归母净利率10.8%，同比-3.5pct。其中23Q2，营业收入150.9亿元，同比+39%，毛利率32.8%，环比一季度 +3.8pct，同比-1.1pct；归母净利润15.7亿元，同比+14%，归母净利率10.4%，同比-2.3pct，环比-0.7pct。 免税收入占比提升，日上上海利润率同比下滑系机场租金提升。分类别来看：公司上半年免税收入240亿/+48%，占比66.9%，相比22H1的58.8%实现优化；有税收入117亿元/+4.7%，占比32.6%，而22H1有税占比约40%。分渠道来看：1）海南地区：23H1，三亚国际免税城销售额168.8亿元/+10%，归母净利润16.9亿元，同比-31%，净利率10.0%，同比-6pct。海免销售额28.1亿元，同比-19%，归母净利润1.5亿元，同比-19%，净利率10.3%，同比基本持平。2）日上上海：23H1，日上上海销售额82.0亿元，同比+50%，主要因为22H1低基数；归母净利润0.1亿元，同比-97%， 净利率0.2%，同比-8.6pct，主要因为23H1国际客流恢复导致上海机场免 基础数据 总股本（百万股）1952实际流通A股（百万股）1952实际流通A股市值（亿元2192 税店租金增加。 折扣力度收窄收窄推动毛利率环比改善。公司优化商品结构和采购招商 策略，增加高毛利商品采购比重，同时优化折扣力度，毛利率环比继续 研究员杨妍投资咨询证书号S0620521100003电话025-58519170邮箱yanyang@njzq.com.cn 修复，上半年整体销售毛利率30.61%/-3.0pct，环比22H2提升7.83pct；Q2单季度公司销售毛利率32.83%/-1.1pct，环比23Q1提升3.7pct，海南免税及日上上海折扣力度持续收窄，预计折扣力度的环比收窄贡献2-3pct； 人民币汇率反映到成本端有一定影响，剔除汇率波动后毛利率或有更好改善。当前公司毛利率对比疫情前仍有较高的提升空间，随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、中免对于会员权益的下调及折扣力度的 收窄，公司盈利能力或将逐季提升。 机场租金增加导致销售费率同比提升，汇兑收益提升、财务费用显著降低。公司23H1销售费用43亿元/+126%，销售费率11.92%/+5.08pct，主要系重点机场客流恢复导致租赁费用增加，去年租金减免基数较低。公司23H1管理费率2.81%/-0.32pct；财务费用为-3.57亿元，22H1为5.39亿元，主要系取得汇兑收益2.54亿元、利息收入3.66亿元。公司23Q2销售费用22.26亿元，同比+419%，销售费率14.75%，同比+10.8pct，环比 +4.9pct；管理费用5.61亿元，管理费率3.71%，同比-0.3pct；财务费率 -0.31%，同比-6.0pct。 重奢品牌引入在即，出入境持续复苏背景下海南仍保持强大的客流吸引力。根据海南省商务厅数据，今年上半年，海南离岛免税店总销售额323.96亿元/+31%，其中免税销售额为264.84亿元/+26%，客单价为7050元，同比22H1的8240元有所承压。三亚海棠湾一期2号地及两大顶奢落成在即，有望推动海棠湾客流吸引力及承载能力更上层楼，新海港Gucci、Prada或于年内陆续开业、品牌引入及重装进展持续，有望加速销售爬坡；凤凰机场免税面积大幅扩容、美兰机场供给提质亦有望贡献业绩增量；此外，市内免税政策的有望加速推出、线下机场口岸的逐步恢复、宏观经济预期向好及消费力恢复均值得期待。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7亿元，分别同比增长27.7%/56.3%/16.6%；实现归母净利润分别为100.4/116.2/135.4亿元，同比增长99.6%/15.7%/16.5%；对应EPS分别为5.14/5.95/6.94元，对应PE为22/19/16倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家，分别为王府井、海汽集团 （均为海南离岛免税零售商），同花顺ifind一致预测可比公司2023-2025年PE估值均值为25.94/17.64/15.87倍，中国中免作为蝉联两年世界销售额第一的免税龙头，其合理估值可略高于两家可比公司，故而维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，汇率风险，政策风险。 财务报表预测：利润表 年（百万元，百万股） 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 47,966.50 52,596.84 67,675.52 54,432.85 69,513.90 108,671.19 126,665.72 营业总成本 41,508.75 42,242.39 52,790.08 46,697.59 54,102.26 90,831.35 105,871.84 营业成本 24,272.79 31,220.61 44,882.36 38,981.84 35,176.56 54,991.57 64,097.45 税金及附加 771.82 1,083.29 1,839.44 1,215.24 1,118.54 1,748.61 2,038.15 销售费用 14,904.08 8,846.63 3,860.94 4,032.03 17,599.26 33,766.15 39,357.39 管理费用 1,549.38 1,637.14 2,249.86 2,209.18 2,245.39 3,510.22 4,091.47 研发费用 -- -- -- 39.03 - - - 财务费用 10.69 -545.28 -42.52 220.28 15.49 24.22 28.23 投资收益 965.29 15.86 162.33 162.49 1,398.92 2,186.93 2,549.05 资产处置收益 -0.09 -0.06 1.25 9.09 -0.13 -0.20 -0.24 资产减值损失 -378.23 -908.72 -498.93 -590.69 -548.14 -856.90 -998.80 信用减值损失 -4.64 18.12 -23.32 7.16 -6.72 -10.51 -12.25 其他收益 68.54 214.39 277.71 296.14 99.33 155.28 180.99 营业利润 7,108.62 9,694.06 14,804.47 7,619.45 15,411.64 17,839.84 20,793.88 营业外收入 66.37 4.22 17.10 12.59 50.00 50.00 50.00 营业外支出 14.50 26.49 20.16 15.12 20.00 20.00 20.00 利润总额 7,160.48 9,671.78 14,801.40 7,616.92 15,441.64 17,869.84 20,823.88 所得税费用 1,745.77 2,335.27 2,436.77 1,428.67 3,088.33 3,573.97 4,164.78 净利润 5,414.71 7,336.52 12,364.64 6,188.25 12,353.31 14,295.87 16,659.10 归母净利润 4,628.99 6,139.94 9,653.74 5,030.38 10,041.91 11,621.00 13,542.05 每股收益（元） 2.37 3.15 4.95 2.58 5.14 5.95 6.94 免责声明 本报告仅供南京证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客 户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“南京证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 南京证券行业投资评级标准： 推荐：预计6个月内该行业超越整体市场表现； 中性：预计6个月内该行业与整体市场表现基本持平；回避：预计6个月内该行业弱于整体市场表现。 南京证券上市公司投资评级标准： 买入：预计6个月内绝对涨幅大于20%； 增持：预计6个月内绝对涨幅为10%-20%之间；中性：预计6个月内绝对涨幅为-10%-10%之间；回避：预计6个月内绝对涨幅为-10%及以下。