业绩向好，海外项目稳步推进

业绩简评 2023年8月30日公司发布了2023年半年度报告，公司上半年实 现营业总收入35.4亿元，同比增长12%，归母净利润为6.1亿元， 同比增长26.9%；其中2季度单季度实现营业收入18.8亿元，同比增长9.8%，环比增长13.3%，归母净利润3.56亿元，同比增长45.6%，环比增长42.3%。 经营分析 行业回暖，公司轮胎产销旺盛推动业绩稳步向好。随着出行需求 的恢复和海外出口需求的修复，轮胎行业景气度快速回升，公司产品销量也开始快速增长。2023年上半年，公司完成轮胎产量1353万条，同比增长19%，其中半钢胎产量1323万条，同比增长18%，全钢胎产量30万条，同比增长63%；完成轮胎销售1368万条，同比增长21%，其中半钢胎销量1340万条，同比增长20%；全钢胎销量28条，同比增长146%。 人民币(元)成交金额(百万元) 公司泰国基地税率大幅下降，全球化布局持续推进。美国商务部 披露对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查的初裁结果，本次森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%，相对原审税率降低了15.82%，且为泰国地区同业最低，预计终裁结果将于2024年一季度公布，若后续终裁结果趋势和初裁一致，随着税率的降低公司产品在出口市场的竞争力有望进一步提升。同时，公司通过定增募集28亿投资建设西班牙工厂，规划分两期建设1200万条高性能 公司基本情况（人民币） 轿车、轻卡子午线轮胎项目，建设周期为3年，未来随着海外基地的投产放量，公司的规模优势和海外市场竞争优势还将得到进一步加强。 盈利预测、估值与评级 公司为国内智能制造轮胎龙头，随着新产能的放量和海外布局的加速推进，业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为13亿元、17.5亿元、20.9亿元，当前市值对应PE估值分别为18.86/14.01/11.76倍，维持“买入”评级。 风险提示 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,177 6,292 8,532 10,550 12,569 营业收入增长率 10.03% 21.53% 35.59% 23.66% 19.14% 归母净利润(百万元) 753 801 1,302 1,753 2,088 归母净利润增长率 -23.17% 6.30% 62.53% 34.68% 19.10% 摊薄每股收益(元) 1.160 1.233 1.750 2.356 2.806 每股经营性现金流净额 1.28 1.58 2.57 2.90 3.57 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.34% 10.50% 11.79% 13.82% 14.44% P/E 30.67 24.98 18.86 14.01 11.76 P/B 3.48 2.62 2.22 1.94 1.70 原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动 39.00 36.00 33.00 30.00 27.00 24.00 220901 成交金额森麒麟沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 4,705 5,177 6,292 8,532 10,550 12,569 货币资金 1,620 1,544 1,989 4,870 5,033 5,086 增长率 10.0% 21.5% 35.6% 23.7% 19.1% 应收款项 545 704 977 1,135 1,375 1,603 主营业务成本 -3,115 -3,969 -5,002 -6,471 -7,907 -9,409 存货 794 1,354 1,737 1,911 2,293 2,678 %销售收入 66.2% 76.7% 79.5% 75.8% 74.9% 74.9% 其他流动资产 298 1,422 129 190 190 220 毛利 1,590 1,208 1,290 2,060 2,643 3,160 流动资产 3,257 5,024 4,831 8,106 8,890 9,588 %销售收入 33.8% 23.3% 20.5% 24.2% 25.1% 25.1% %总资产 42.1% 48.3% 43.5% 54.1% 52.3% 50.0% 营业税金及附加 -18 -15 -14 -19 -23 -28 长期投资 0 21 21 21 21 21 %销售收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 3,563 4,963 5,460 6,129 7,345 8,846 销售费用 -134 -146 -156 -213 -274 -327 %总资产 46.1% 47.7% 49.1% 40.9% 43.2% 46.1% %销售收入 2.9% 2.8% 2.5% 2.5% 2.6% 2.6% 无形资产 151 141 193 189 184 179 管理费用 -166 -133 -168 -230 -285 -339 非流动资产 4,480 5,371 6,284 6,890 8,101 9,596 %销售收入 3.5% 2.6% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% %总资产 57.9% 51.7% 56.5% 45.9% 47.7% 50.0% 研发费用 -89 -109 -113 -154 -200 -251 资产总计 7,737 10,395 11,116 14,997 16,991 19,184 %销售收入 1.9% 2.1% 1.8% 1.8% 1.9% 2.0% 短期借款 327 102 14 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,183 805 839 1,445 1,860 2,214 应付款项 1,105 1,190 1,155 1,528 1,868 2,224 %销售收入 25.1% 15.5% 13.3% 16.9% 17.6% 17.6% 其他流动负债 178 140 266 286 340 398 财务费用 -102 -85 135 -21 12 14 流动负债 1,610 1,432 1,435 1,814 2,208 2,622 %销售收入 2.2% 1.7% -2.1% 0.2% -0.1% -0.1% 长期贷款 452 396 0 0 0 0 资产减值损失 -15 23 -17 -39 -8 -8 其他长期负债 126 1,920 2,056 2,147 2,100 2,104 公允价值变动收益 -18 -9 57 0 0 0 负债 2,187 3,749 3,492 3,961 4,308 4,726 投资收益 -15 -21 -163 0 0 0 普通股股东权益 5,550 6,646 7,624 11,036 12,684 14,458 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 650 650 650 744 744 744 营业利润 1,049 728 865 1,385 1,865 2,221 未分配利润 2,559 3,292 3,960 5,066 6,556 8,331 营业利润率 22.3% 14.1% 13.7% 16.2% 17.7% 17.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -39 47 -12 0 0 0 负债股东权益合计 7,737 10,395 11,116 14,997 16,991 19,184 税前利润利润率 1,00921.5% 77515.0% 85213.5% 1,38516.2% 1,86517.7% 2,22117.7% 比率分析 所得税 -29 -22 -52 -83 -112 -133 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 2.9% 2.8% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 981 753 801 1,302 1,753 2,088 每股收益 1.509 1.160 1.233 1.750 2.356 2.806 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.543 10.230 11.735 14.834 17.048 19.434 归属于母公司的净利润 981 753 801 1,302 1,753 2,088 每股经营现金净流 2.587 1.280 1.583 2.570 2.902 3.571 净利率 20.8% 14.6% 12.7% 15.3% 16.6% 16.6% 每股股利 0.166 0.170 0.000 0.262 0.353 0.421 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.67% 11.34% 10.50% 11.79% 13.82% 14.44% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.67% 7.25% 7.20% 8.68% 10.32% 10.88% 净利润 981 753 801 1,302 1,753 2,088 投入资本收益率 18.16% 8.73% 8.23% 10.39% 11.92% 12.66% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 395 335 428 576 597 713 主营业务收入增长率 2.76% 10.03% 21.53% 35.59% 23.66% 19.14% 非经营收益 67 72 182 79 39 90 EBIT增长率 16.25% -31.97% 4.31% 72.09% 28.80% 19.03% 营运资金变动 239 -329 -383 -45 -231 -234 净利润增长率 32.38% -23.17% 6.30% 62.53% 34.68% 19.10% 经营活动现金净流 1,681 832 1,028 1,912 2,159 2,657 总资产增长率 20.77% 34.36% 6.93% 34.92% 13.30% 12.90% 资本开支 -935 -1,467 -1,052 -1,140 -1,800 -2,200 资产管理能力 投资 -150 109 20 0 0 0 应收账款周转天数 35.2 38.6 43.8 44.0 43.0 42.0 其他 -56 3 71 0 0 0 存货周转天数 92.8 98.7 112.8 110.0 108.0 106.0 投资活动现金净流 -1,141 -1,355 -961 -1,140 -1,800 -2,200 应付账款周转天数 63.1 58.7 51.2 50.0 50.0 50.0 股权募资 1,234 0 0 2,306 157 0 固定资产周转天数 254.8 214.3 287.5 197.9 167.5 161.0 债权募资 -912 1,929 -512 86 0 0 偿债能力 其他 -216 -66 -184 -283 -353 -403 净负债/股东权益 -17.88% -8.08% -1.57% -26.41% -24.26% -21.66% 筹资活动现金净流 106 1,864 -696 2,109 -196 -403 EBIT利息保障倍数 11.6 9.4 -6.2 69.5 -152.5 -153.3 现金净流量 630 1,316 -744 2,881 163 53 资产负债率 28.27% 36.06% 31.41% 26.41% 25.35% 24.63% 来源：公