新业务板块拉动营收增长，归母净利率下滑

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 增持(维持） 公 市场数据 司日期2023.08.30 跟收盘价（港元）0.75 踪总股本（亿股）79.2 报总市值（亿港元）59.4 告净资产（亿元）113.6 总资产（亿元）290.9 每股净资产（元）1.4 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《乳牛单产再创新高，营收稳步增长》20230404 《乳牛单产再创新高，收入利润稳步增长》20220824 《收入及利润创新高，预计 2022年利润持续释放》 20220404 《奶价上涨及成本管控增厚利润，产能扩充提升空间》20210824 海外研究 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189 SAC:S0190519060002 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 01117.HK现代牧业港股通（沪、深） 新业务板块拉动营收增长，归母净利率下滑 2023年08月31日 投资要点 新业务板块拉动营收增长。2023年H1，公司营收为66.3亿元，同比增长17.8%，增速同比-59.3pcts。其中原料奶收入同比增长3.8%至50.4亿元，新业务板块收入同比增长105.3%至15.9亿元。新业务板块包含饲料 贸易、数智平台、饲草料、草业及优选牛育种等业务，其中饲草料业务收入同比增长42.8%至11.1亿元，数智平台业务收入4.8亿元。 产能稳健提升。2023年H1，公司乳牛总数为41.9万头，同比增长9.4% 其中成乳牛占比48.8%，同比-2.5pcts，小乳牛及小牛占比51.2%，同比 +2.5pcts。2023年H1，公司每头成乳牛平均年化产量为12.6吨，同比增长2.4%，处于行业领先水平。报告期内，公司总产奶量达124.9万吨，同比增长8.4%。 毛利率承压，归母净利率下滑。2023年H1，公司原料奶平均售价为4.09元/公斤，同比下降4.4%，原料奶总销量为123.3万吨，同比增加8.6%。2023年H1，由于原料奶平均售价下跌等因素，公司原料奶业务毛利率同 比-3.9pcts至28.3%。公司新业务毛利率同比-5.8pcts至5.9%；公司整体毛利率同比-6.5pcts至22.9%。2023年H1，公司归母净利润同比减少58.8%至2.1亿元，归母净利率同比-5.8pcts至3.2%。 投资建议：我们预计现代牧业2023/2024/2025年营收为169.1/222.4/282.1亿元，同比分别+37.6%/+31.5%/+26.8%；归母净利润为13.0/20.2/29.4亿元，同比分别+131.7%/+55.4%/+45.3%。维持“增持”评级，目标价0.81 港元，对应2023年4.5倍PE。 风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，饲草料成本超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。 主要财务指标 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 123.0 169.1 222.4 282.1 同比增长 73.7% 37.6% 31.5% 26.8% 归母净利润(亿元) 5.6 13.0 20.2 29.4 同比增长 -44.8% 131.7% 55.4% 45.3% 毛利率 26.6% 25.3% 25.4% 26.1% 归母净利润率 4.6% 7.7% 9.1% 10.4% 每股收益(元) 0.07 0.16 0.26 0.37 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 图1、现代牧业历年营收及同比增速图2、现代牧业历年归母净利润及同比增速 150 100 50 0 80 亿元 % 60 40 20 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 12 亿元 % 10 8 6 4 2 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 200 100 0 -100 -200 营业收入同比增速（右轴）归母净利润同比增速（右轴） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、现代牧业历年原奶销售额及同比增速图4、现代牧业历年原奶平均售价及同比增速 120 100 80 60 40 20 0 50 亿元 % 40 30 20 10 0 2019A2020A2021A2022A2023H1 4500 4400 4300 4200 4100 4000 3900 3800 元/吨 % 2019A2020A2021A2022A2023H1 10 5 0 -5 -10 原奶销售总额同比增速（右轴）期内平均售价同比增速（右轴） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、现代牧业乳牛比例按类型图6、现代牧业成乳牛年化单产及同比增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1310 吨 % 128 6 11 4 102 90 2019A2020A2021A2022A2023H1 2019A2020A2021A2022A2023H1 成乳牛青年牛及犊牛 每头成乳牛年化单产同比增速（右轴） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理投资建议：我们预计现代牧业2023/2024/2025年营收为169.1/222.4/282.1亿元，同比分别+37.6%/+31.5%/+26.8%；归母净利润为13.0/20.2/29.4亿元，同比分别 +131.7%/+55.4%/+45.3%。维持“增持”评级，目标价0.81港元，对应2023年4.5 倍PE。 风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，饲草料成本超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。 附表 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产79.27 92.66 98.78 111.98 营业收入 122.95 169.14 222.41 282.08 现金及银行结余21.26 21.39 4.59 -9.35 销售成本 119.16 151.39 190.81 233.50 应收贸易账款及21.84 33.83 44.48 56.42 毛利 32.67 42.76 56.60 73.59 存货33.79 35.35 47.61 62.81 销售及分销开支 3.70 4.74 6.01 7.33 已质押银行结余及未质押银行存1.87 1.87 1.87 1.87 行政开支 7.30 9.64 12.45 15.51 款其他流动资产 0.22 0.22 0.22 0.22 应占联营公司业绩 0.15 0.25 0.26 0.26 非流动资产 208.94 225.41 242.94 262.78 其他收入 2.02 2.63 3.11 3.06 物业，厂房及设备 57.03 55.89 54.77 53.68 其他收益及亏损净额 3.77 3.69 5.07 6.67 除融资成本（财 生物资产 106.31 120.17 135.84 153.55 务开支）及税项 9.75 17.08 24.54 34.02 前溢利 已质押银行存款 0 0 0 0 融资成本 3.80 3.51 3.46 3.41 使用权资产 12.57 14.83 17.06 19.62 除税前溢利 5.95 13.57 21.08 30.62 商誉 24.07 24.07 24.07 24.07 所得税 0.15 0.34 0.52 0.76 按公平值计入其他全面收入的权 1.06 1.06 1.06 1.06 净利润 5.80 13.23 20.55 29.86 益工具联营公司权益 4.59 5.59 6.17 6.62 少数股东损益 0.18 0.20 0.31 0.45 其他非流动资产 3.31 3.80 3.98 4.19 归母净利润 5.62 13.03 20.25 29.41 资产合计 288.21 318.06 341.72 374.76 EPS(元) 0.07 0.16 0.26 0.37 资产负债表单位:人民币亿元利润表单位:人民币亿元 其他应收款项 流动负债84.68101.81105.44110.98主要财务比率 短期借款48.3157.3152.3147.31会计年度2022A2023E2024E2025E 应付账款其他流动负债 3.32 3.35 4.02 3.95 营业收入增长率 73.7% 37.6% 31.5% 26.8% 非流动负债 87.10 89.85 94.38 99.37 净利润增长率 -43.8% 128.0% 55.4% 45.3% 应付票据及其他 32.8940.9848.9559.56成长性 长期借款37.5241.0242.5244.02归母净利润增长 率 其他非流动资产49.5748.8351.8655.35盈利能力 -44.8%131.7%55.4%45.3% 负债合计171.78191.66199.82210.36毛利率26.6%25.3%25.4%26.1% 股本6.766.766.766.76经营利润率7.9%10.1%11.0%12.1% 股份溢价及储备105.88115.66130.84152.90归母净利润率4.6%7.7%9.1%10.4% 本公司持有人应112.64122.41137.60159.66ROE5.1%11.1%15.6%19.8% 占权益 非控股权益3.793.994.304.75偿债能力 所有者权益116.43126.40141.90164.40资产负债率59.6%60.3%58.5%56.1% 负债及权益合计288.21318.06341.72374.76流动比率0.940.910.941.01 速动比率0.540.560.490.44 现金流量表单位:人民币亿元运营能力(次) 0.372.02 1.87 4.51 -16.80 -13.94 估值比率(倍) 1.80.3 会计年度2022A2023E2024E2025E资产周转率0.470.560.670.79 经营活动产生现 金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 现金净变动 15.7721.9320.9529.97每股资料 -39.91-25.91-28.62-31.67每股收益（元）0.070.160.26 25.883.83-9.13-12.24每股净资产(元)1.431.551.74 现金的期初余额17.3819.2423.756.95PE9.64.22.7 现金的期末余额19.2423.756.95-6.99PB0.50.40.4 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表