- 短期逆风 ， 但触底在望

来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2023 年 9 月 1 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新Ke Holdings (BECKE US)短期逆风 ， 但触底在望北科公布 （ 8 月 31 日 ） 2Q23 财务业绩 ： 2Q23 总收入同比增长 41.4%，达到 195 亿元人民币，符合我们的预测和彭博社的普遍估计。非 GAAP 净收入为 24 亿元人民币，比我们的预测 / 普遍预期高出 34 / 43%，这意味着 12.1% 的 NPM （ 我们的估计为 9.1% ），这要归功于运营效率的持续提高。考虑到宏观复苏的波动，以及刺激政策需要时间才能过渡到房屋销售复苏，管理层将第三季度收入指导在 155 亿元人民币至 160 亿元人民币之间，这意味着同比下降 9.1 - 11.9%，季度环比下降 18 - 20% 。然而，在刺激政策的辅助下，3Q23 可能是一个低谷，触底见底。我们对北科在其完善的 ACN 生态系统的行业逆风中获得更多市场份额的能力保持乐观。我们基于 SOTP 的目标价格微调至 24.5 美元 （ 为 25.0 美元 ），其中北科核心为 23.5 美元，圣都为 1.0 美元，换算为 2023E 非 GAAP PE 的 25.7 倍。维持买入。 第二季度业绩稳健 ， 但预计第三季度将出现短期逆风。在 23 年第二季度，现有住房交易 （ EHT ） 的 GTV 同比增长 16%，达到 4570 亿元人民币，新房交易的 GTV 同比增长 32%，达到 2950 亿元人民币。EHT 的混合服用率在第 2 季度保持稳定在 1.4 ％ 。ACN 网络的服务费同比增长 40%，达到人民币 1.4 亿元。对于第三季度，管理层预计季度收入将下降 18 - 20%，至 15.5 - 16.0 亿元人民币。尽管面临短期逆风，但我们预计推出的一系列刺激政策将稳定新房销售并促进二手房交易，特别是对于有改善需求的交易，北科的市场份额增长可能会在行业逆风中保持，并受到其 ACN 生态系统的支持，我们预计从 23 年第三季度开始触底反弹。 房屋装修和家具业务实现了稳健的收入增长。在 23 年第二季度 ， 北科在家居装修和家具业务中创造了 26 亿元人民币的收入 ， 同比增长 157% ， 管理层强调 ， 作为其基准城市之一的北京家居装修业务的月度营业利润已连续五个季度超过 1000 万元人民币。 运营效率的提高推动了利润率的提高。非 GAAP 利润率为 12.1 ％ ， 比我们的预测高 3.0 个百分点 ， 这要归功于现有和新住房交易以及新业务的持续运营效率提高的毛利率。 公布股票回购计划的扩大和扩展以及提高股东回报的特别现金股息。Beike 宣布将其股票回购计划从 10 亿美元增加至 20 亿美元 （ 从 10 亿美元增加 ） ， 并将该计划延长至 2024 年 8 月 31 日。此外 ， Beike 还宣布了 2 亿美元的特别股息 （ 每 ADS 约 0.171 美元 ， 根据截至 8 月 30 日的市场收盘价换算为 1.1 ％ 的股息收益率 ） ， 以提高股东回报。收益汇总(YE 12 月 31 日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入 （ 百万元 ）80,75260,66974,09583,36991,017同比增长 （% ）14.6(24.9)22.112.59.2净利润 （ 百万元 ）(524.1)(1,386.1)4,360.85,198.16,438.8调整后净利润 （ 百万元 ）2,294.02,842.87,830.28,585.39,431.1每股收益 （ 调整后 ） （ 人民币 ）7.711.942.396.587.18市盈率 （ x ）204.8nana31.226.3净资产收益率 (%)(0.8)(2.0)6.06.57.2资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露目标价 24.50 美元(先前 TP 为 25.00 美元)涨 / 跌 56.4%现价 15.66 美元中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739Ye TAO张苗族(852) 3761 8910卢文涛 ， CFA库存数据市值上限 （ 美元mn)18, 526.4 平均 3 个月 t / o（ 百万美元 ）87.052w 高 / 低(US $)20.30 / 9.77 已发行股份总数(mn)1183.0 来 源 ： FactSet股权结构Popious Global23.3%腾讯移动10.0%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 - 10.1%-8.0%3 个月 10.0%1.5%6 个月 - 14.2%-29.9%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet1 2023 年 9 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1 ： 北科 ： 季度财务业绩（ 十亿元人民币 ）1Q222Q223Q224Q221Q232Q23 2Q23CMBI差异%估计数804-2.9%471-3.0%2940.3%1.5- 0.1 ppt3.0- 0.1 ppt19.50.1%6.9-6.4%8.8-1.4%3.815.6%4.99.9%0.90.01.834.1%25.02.4 ppt4.70.9 pptGTV增长 （ 同比% ）现有房屋交易增长 （ 同比% ）新房交易增长 （ 同比% ） (%)混合货币化率现有家庭交易 (收入 / GTV)新房交易 （ 收入 / GTV ） （ 十亿元人民币 ）收入增长 （ 同比% ）现有房屋交易增长 （ 同比% ）新家交易增长 （ 同比% ）新兴和其他服务 - 旧的披露增长 （ 同比% ）毛利润营业利润贡献利润非 GAAP 净利润 (%)毛利率营业利润率贡献利润率非 GAAP 净利润率586-45%374-44%193-44%1.63.112.5(39)6.2(40)5.9(40)0.5(15)2.2-0.93.60.017.7-7.328.90.2640-48%394-40%223-55%1.43.013.8(43)5.5(43)6.7(52)1.61392.7-1.54.1-0.619.7-11.030.0-4.5737-11%44919%262-36%1.63.017.6(3)7.2177.8(31)2.63344.81.26.01.927.06.934.010.7647-12%3601%264-26%1.53.116.7(6)5.3(12)8.3(27)3.25494.10.45.01.624.42.330.09.297266%66478%27844%1.43.020.3629.2498.4422.74546.33.07.53.631.314.736.817.678122%45716%29532%1.42.919.5416.4168.7304.41775.31.16.52.427.45.533.412.19.13.1 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM图 2 ： 北科 ： 预测修正 十亿元人民币2023ECurrent2024E2025E2023E上一页2024E2025E2023E变更 (%)2024E2025E收入74.183.491.077.686.494.2-4.5%-3.5%-3.3%毛利润19.622.224.919.222.024.72.2%0.9%0.8%营业利润4.25.36.93.65.26.816.6%2.4%0.9%非 GAAP 净利润7.88.69.47.48.59.36.1%1.1%1.0%毛利率26.4%26.6%27.3%24.7%25.5%26.2%1.7 ppt1.2 ppt1.1 ppt营业利润率5.7%6.4%7.6%4.7%6.0%7.3%1.0 ppt0.4 ppt0.3 ppt非 GAAP 净利润10.6%10.3%10.4%9.5%9.8%9.9%1.1 ppt0.5 ppt0.4 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 2023 年 9 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3图 3 ： 北科 ： 估计与共识 十亿元人民币2023ECurrent2024E2025E2023E共识2024E2025E2023E差异 (%)2024E2025E收入74.183.491.078.288.597.5-5.2%-5.8%-6.7%毛利润19.622.224.920.523.726.6-4.5%-6.4%-6.5%非 GAAP 净利润7.88.69.47.99.210.6-0.4%-6.2%-10.6%毛利率26.4%26.6%27.3%26.2%26.8%27.3%0.2 ppt- 0.2 ppt0.0 ppt非 GAAP 净利润10.6%10.3%10.4%10.1%10.4%10.8%0.5 ppt0.0 ppt- 0.5 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM图 4 ： 截至 8 月 30 日 ， 中国 30 个主要城市的新房销售同比下降 5%来源 ： Wind ， CMBIGM图 5 ： 截至 8 月 31 日 ， 中国 8 个城市的二手房销售同比增长 32% ， 而 1H23 年为 50%来源 ： Wind ， CMBIGM 2023 年 9 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4财务摘要损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入70,48180,75260,66974,09583,36991,017销货成本(53,621)(64,933)(46,888)(54,503)(61,174)(66,141)毛利润16,86015,81913,78119,59222,19524,876营业费用(14,018)(17,174)(14,614)(15,370)(16,877)(17,970)SG & A 费用(11,304)(13,234)(11,920)(13,447)(14,879)(15,880)研发费用(2,478)(3,194)(2,546)(1,923)(1,997)(2,090)Others(236)(747)(148)000营业利润2,842(1,355)(833)4,2225,3186,906其他收入7811,7021,569941753678其他费用(2)(163)(719)(25)00投资损益473565(512)7300联营公司 / 合资企业 （ 亏损 ） / 利润份额(34)37451400利息收入1633557431,1661,4021,504税前利润4,2231,1412926,3917,4739,088所得税(1,609)(1,665)(1,690)(2,042)(2,286)(2,660)税后利润2,614(525)(1,397)4,3505,1876,428少数股东权益(1)111111111净利润2,613(524)(1,386)4,3615,1986,439核心净利润922(524)(1,386)4,3615,1986,439调整后净利润5,7202,2942,8437,8308,5859,431资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）流动资产87,53969,92670,42583,53394,327106,049现金及等价物40,97020,44619,41330,80641,17851,094限制性现金8,5676,2866,1816,4906,8157,155应收账款13,1849,3254,1635,8705,9527,288其他流动资产24,81833,86940,66740,36740