钛白粉有望触底回暖，强化钛全产业链优势

2023年08月31日 公司研究●证券研究报告 龙佰集团（002601.SZ） 公司快报 钛白粉有望触底回暖，强化钛全产业链优势 投资要点事件：龙佰集团发布半年报，上半年实现收入132.61亿元，同比6.75%；归母净利润12.62亿元，同比-44.31%；扣非归母净利润11.96亿元，同比-46.23%；毛利率25.11%同比-9.89pct；净利率10.11%同比-9.09pct。单季度看，Q2实现收入62.84亿元，同比-0.95%环比-9.93%；归母净利润6.83亿元，同比-43.21%环比17.96%；扣非归母净利润6.43亿元，同比-45.77%环比16.27%；毛利率27.40%同比-7.79pct环比4.36pct；净利率11.32%同比-8.63pct环比2.30pct。景气回落拖累业绩，钛白粉有望回暖。2022年下半年以来受终端需求较弱和供应增加影响，公司主营产品钛白粉价格持续回落拖累业绩。2023年上半年钛白粉收入87.89亿元同比-5.34%，毛利率25.84%同比-9.10pct，销量57.82万吨同比23.26%；海绵钛收入10.86亿元同比1.59%，毛利率31.62%同比11.27pct，销量1.92万吨同比32.30%；铁精矿收入12.81亿元同比-1.03%，毛利率40.21%同比-6.07pct，销量254.43万吨同比15.27%；生产钛精矿60.44万吨同比增25.50%全部内部使用保障了原料供应强化了成本优势。根据wind和百川数据，23H1钛白粉均价15610元/吨同比-23.25%环比22H2下滑2.36%，其中23Q2均价15949元/吨同比-20.58%环比4.47%，呈现底部企稳回升态势。随着国家稳增长和房地产政策发力，需求有望复苏，带动公司产品回暖。深化一体化布局，巩固龙头地位和成本优势。龙佰集团当前具备钛白粉产能151万吨/年，海绵钛产能5万吨/年，规模均居世界前列。公司掌握优质矿产资源及深加工能力，贯通钛全产业链，不断深化一体化布局。拥有多处矿权确保稳定供应钛精矿，加工生产硫酸法钛白粉、富钛料及生铁，富钛料进一步加工生产四氯化钛、海绵钛、氯化法钛白粉。2016年收购四川龙蟒钛业大幅提升钛白粉产能且拥有了自己的矿山资源；2019年收购云南新立钛业巩固氯化法钛白粉地位，将海绵钛纳入产品组合，同时矿山资源拥有量进一步提升；2020年收购金川集团海绵钛资产扩大海绵钛产能；2022年并表攀枝花振兴矿业，使公司控制的钒钛磁铁矿资源量翻倍。公司将推进红格矿区两矿整合、徐家沟开发等钛矿新项目建设，力争在“十四五”末期实现年产铁精矿760万吨，钛精矿248万吨。耦合发展新能源材料，陆续步入收获期。公司依托优势资源并借鉴钛产业成功经验，形成钛产业与新能源产业耦合发展的全产业链。废副产品硫酸亚铁，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，降低生产成本。同时将为钛白粉企业处理大量副产品硫酸亚铁提供新途径，可有效利用资源，拓宽发展空间，培育新的增长曲线。筹划年产20万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目、年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目、15万吨/年电子级磷酸铁锂项目，其中年产20万吨电池材料级磷酸铁项目（一期二期合计10万吨磷酸铁）、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目（一期5万吨磷酸铁锂）、年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目（一期2.5万吨石墨负极）、年产20万吨锂离子电池 基础化工|钛白粉Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-31)18.13元交易数据总市值（百万元）43,317.41流通市值（百万元）27,027.01总股本（百万股）2,389.27 流通股本（百万股）1,490.73 12个月价格区间22.51/15.55 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.9117.9614.82绝对收益-2.7916.077.2 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn相关报告 负极材料一体化项目（一期5万吨石墨化）已进入量产阶段。2023上半年生产、销售磷酸铁3.00、2.79万吨，同比大幅增长756.58%，2727.46%。 投资建议：龙佰集团为国内钛白粉龙头，并形成了从钛产业一体化产业链，龙头地位和成本优势持续巩固，钛白粉景气有望自底部回暖，战略布局的新能源材料陆续爬坡步入收获期，看好公司盈利持续增长。预测公司2023-2025年收入分别为268.90 /313.21/350.29亿元，同比增长11.3%/16.5%/11.8%，归母净利润分别为26.55/38.79/47.88亿元，同比增长-22.4%/46.1%/23.5%，对应PE分别为16.3x/11.2x /9.0x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：需求持续低迷；项目建设和产能释放不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,617 24,155 26,890 31,321 35,029 YoY(%) 45.6 17.2 11.3 16.5 11.8 净利润(百万元) 4,676 3,419 2,655 3,879 4,788 YoY(%) 104.3 -26.9 -22.4 46.1 23.5 毛利率(%) 42.1 30.3 26.5 28.8 29.7 EPS(摊薄/元) 1.96 1.43 1.11 1.62 2.00 ROE(%) 22.8 15.2 10.4 13.2 14.0 P/E(倍) 9.3 12.7 16.3 11.2 9.0 P/B(倍) 2.3 2.1 1.8 1.6 1.3 净利率(%) 22.7 14.2 9.9 12.4 13.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测及业务分拆 钛白粉：预计价格承压后续跟随经济修复有所回暖，产能爬坡销量稳步增长，钛精矿自产提升成本进一步优化。预计2023-2025年收入增速分别为6.1%、11.5%、3.9%，毛利率分别为25.7%、29.7%、31.8%。 钛制品：海绵钛投产销量快速增长，利用率提升带动毛利率改善。预计2023-2025年收入增速分别为21.8%、22.7%、17.2%，毛利率分别为29.2%、29.1%、30.0%。 铁制品：铁精矿产销量维持较快增长，价格经历下行后有望企稳，毛利率稳中有增。预计2023-2025年收入增速分别为-8.2%、9.7%、10.0%，毛利率分别为41.5%、44.0%、45%。 新能源材料：价格和加工费下行，公司产能爬坡利用率提升，磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极销量快速增长，预计 龙佰集团 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合计收入（百万元） 20617 24155 26890 31321 35029 YoY(%) 45.6% 17.2% 11.3% 16.5% 11.8% 毛利(百万元) 8674 7321 7124 9011 10393 YoY(%) 72.0% -15.6% -2.7% 26.5% 15.3% 毛利率(%) 42.1% 30.3% 26.5% 28.8% 29.7% 钛白粉收入（百万元） 15199 16178 17168 19140 19880 YoY(%) 38.8% 6.4% 6.1% 11.5% 3.9% 毛利(百万元) 6842 4680 4408 5676 6319 毛利率(%) 45.0% 28.9% 25.7% 29.7% 31.8% 钛制品收入（百万元） 1292 2134 2599 3190 3740 YoY(%) 59.0% 65.1% 21.8% 22.7% 17.2% 毛利(百万元) 289 607 759 928 1122 毛利率(%) 22.4% 28.4% 29.2% 29.1% 30.0% 铁制品收入（百万元） 2110 2484 2279 2500 2750 YoY(%) 10.7% 17.7% -8.2% 9.7% 10.0% 毛利（百万元） 1025 1113 946 1100 1238 毛利率(%) 48.6% 44.8% 41.5% 44.0% 45.0% 新能源材料收入（百万元） 656 2088 3680 5790 YoY(%) 218.4% 76.3% 57.3% 毛利（百万元） 81 273 556 951 毛利率(%) 12.3% 13.1% 15.1% 16.4% 其他合计收入（百万元） 2016 2704 2756 2811 2869 YoY(%) 307.5% 34.1% 1.9% 2.0% 2.1% 毛利（百万元） 517 840 739 751 764 2023-2025年收入增速分别为218.4%、76.3%、57.3%，毛利率分别为13.1%、15.1%、16.4%。表1：公司业务分拆和预测 龙佰集团 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%) 25.7% 31.1% 26.8% 26.7% 26.6% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、估值对比 我们选择钛产业链公司钒钛股份、宝钛股份、安宁股份作为可比公司，2023-2025平均PE分别为17.7x/14.4x/10.9x；同时选取化工龙头公司万华化学、华鲁恒升、合盛硅业作为可比公司，2023-2025平均PE分别为14.3x/11.0x/9.3x，龙佰集团对应PE分别为16.3x/11.2x/9.0x。公司为国内钛白粉龙头，有望受益于经济复苏触底回暖，不断横向纵向拓展打造钛产业一体化优势，优化成本提高附加值和抗风险能力，业务延展至新能源材料陆续迎来投产爬坡收获期。 表2：可比公司情况 收盘价总市值EPSPE 证券代码证券简称 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000629.SZ 钒钛股份 3.76 349 0.16 0.20 0.27 23.5 19.1 14.0 600456.SH 宝钛股份 32.44 155 1.70 2.17 2.75 19.1 15.0 11.8 002978.SZ 安宁股份 30.45 122 2.92 3.40 4.43 10.4 9.0 6.9 钛产业公司平均值 17.7 14.4 10.9 600309.SH万华化学 93.75 2,944 6.31 7.81 9.10 14.9 12.0 10.3 600426.SH华鲁恒升 33.10 703 2.51 3.29 3.84 13.2 10.1 8.6 603260.SH合盛硅业 61.76 730 4.14 5.62 6.96 14.9 11.0 8.9 化工龙头公司平均值 14.3 11.0 9.3 002601.SZ龙佰集团 18.13 433 1.11 1.62 2.00 16.3 11.2 9.0 资料来源：数据截止日期2023年8月31日，wind（可比公司采用wind一致预期）,华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 15777 20110 20148 23853 25858 营业收入 20617 24155 26890 31321 35029 现金 6287 8726 8532 9672 11772 营业成本 11943 16834 19765 22310 24636 应收票据及应收账款 2250 2377 2774 3226 3484 营业税金及附加 272 277 319