钛白粉全球龙头，钛全产业链布局打造核心优势

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据2024-08-27 收盘价(元)15.36 流通股本(亿股)23.65 每股净资产(元)9.75 总股本(亿股)23.86 最近12月市场表现 龙佰集团 上证指数 沪深300 化学原料 31% 20% 9% -2% -14% -25% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 分析师梅宇鑫 SAC证书编号：S0160524070002 meiyx@ctsec.com 相关报告 公司为全球钛白粉龙头企业，产能占比不断增长：中国为钛白粉生产大国，2023年产能占全球产能达55%。公司当前具备钛白粉产能151万吨/年，产能占比全国达25.91%。2019-2023年，公司钛白粉产量从62.99万吨提升至 119.14万吨，占全国总产量的比例也从18.64%提升至29.81%，市占率稳步提升。依托于公司领先的产能规模以及产品质量优势，公司市占率有望突破30%。 公司钛矿可部分自产，享有成本优势及技术优势：钛矿具备较高稀缺属性，对进口的依赖度较高，我国钛精矿2023年进口依存度为33.3%，价格维持高位。公司拥有钛精矿自产能力，2023年自给率超过50%，成本优势显著。在生产端，公司同时具备硫酸法及氯化法生产钛白粉能力，其中氯化法工艺领先，公司每吨氯化法钛白粉仅需要消耗1.06吨富钛料，相较于其他氯化法钛白粉生产企业单耗低约7.5%-13%；单吨投资额约700元/吨，相较于其他氯化法钛白粉生产企业低约71%-186%；同时，在钛矿可部分自给自产高钛渣的情况下可有效降低高钛渣价格波动对整体利润的影响。 海绵钛及新能源材料多点开花，为公司带来业绩增量：我国海绵钛产量快速增长，2024年上半年海绵钛实现零进口，从净进口国家转变为净出口国家。公司目前已成为全球最大的海绵钛生产企业，根据公司公告计算，2023年公司海绵钛市占率达到22.41%；2024年5月，云南国钛和甘肃国钛海绵钛项目顺利投产达产后，现共有8万吨/年海绵钛产能。新能源方面，公司拓展建成“钛、锆、锂”三条产业链，使得钛产业与锂电产业耦合发展、高效融合。 投资建议：钛白粉龙头地位稳固，钛全产业链广度及深度助力增厚公司业绩我们预计公司2024-2026年实现营业收入282.88/308.83/332.59亿元，归母净利润35.25/43.52/57.76亿元。对应PE分别为10.40/8.42/6.35倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：限售股解禁风险和股权质押风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 24113 26765 28288 30883 33259 收入增长率(%) 17.25 11.00 5.69 9.17 7.69 归母净利润(百万元) 3419 3226 3525 4352 5776 净利润增长率(%) -26.88 -5.64 9.24 23.49 32.71 EPS(元/股) 1.46 1.38 1.48 1.82 2.42 PE 12.96 12.41 10.40 8.42 6.35 ROE(%) 16.42 14.35 14.83 16.99 20.57 PB 2.17 1.82 1.54 1.43 1.30 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月27日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1钛白粉领先制造商，上下游一体化优化成本5 1.1基本概况：专注钛白粉制造，全产业链布局整合先锋5 1.2公司股权结构稳定，多种激励方式展现发展信心6 1.3公司营收稳定增长，钛白粉为主要利润贡献来源7 2钛白粉全球龙头，成本、规模与技术铸造公司优势9 2.1行业：钛白粉国内需求稳步增长，欧洲税率影响有限9 2.2钛白粉产能全国第一，资源优势转化为成本优势10 2.2.1成本优势：公司钛矿自给率提升，合成工艺具备多重成本优势11 2.2.2产能优势：公司产能位居全国第一，市占率不断提升16 2.2.3技术优势：公司同时具备硫酸法和氯化法技术17 3新材料带来增量，可享一体化优势19 3.1海绵钛：我国产量快速增长，公司市占率不断提升19 3.2新能源材料：拓展产业链，具备一体化优势21 4盈利预测22 5风险提示25 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.钛白粉市场产业链5 图3.公司股权结构稳定6 图4.公司营收稳定上涨8 图5.公司盈利能力较强8 图6.钛白粉贡献公司主要营收，但占比逐年下降8 图7.钛白粉贡献公司主要毛利8 图8.2023年钛白粉下游应用结构9 图9.钛白粉出口增速高于产量增速（万吨）9 图10.2023年各地区钛白粉出口量占比10 图11.我国出口到欧洲地区钛白粉占比较稳定（万吨）10 图12.印度钛白粉出口占比不断提升（单位：吨）10 图13.公司毛利率水平领先同业企业11 图14.2022年全球钛铁矿储量分布较集中11 图15.2022年全球金红石储量分布集中11 图16.近年来钛铁矿储量逐年下降（单位：百万吨）12 图17.18年后金红石储量大幅下滑（单位：百万吨）12 图18.钛精矿新增产能有限12 图19.钛精矿价格近年来维持高位（万吨）12 图20.钛精矿进口数量波动上涨（单位：万吨）13 图21.钛精矿产量下降，进口依存度提高（单位：万吨）13 图22.进口钛精矿与自产钛精矿价差较大（元/吨）13 图23.国内钛精矿与自产钛精矿价差较大（元/吨）13 图24.公司铁精矿产量逐年上升（万吨）14 图25.公司钛精矿自给率高（万吨）14 图26.公司铁精矿产量14 图27.公司铁精矿收入14 图28.硫酸价格及毛利波动较大（单位：元/吨）15 图29.蒸汽价格（单位：元/吨）15 图30.公司氯化法钛白粉单耗较低15 图31.公司氯化法钛白粉投资额较低15 图32.氯化法钛白粉-金红石价差波动较大（元/吨）16 图33.硫酸法钛白粉-钛精矿价差波动相对稳定（元/吨）16 图34.2023年全球钛白粉产能统计（万吨/年）16 图35.公司钛白粉产能占比高（单位：万吨/年）17 图36.2024年国内钛白粉供给格局（万吨/年）17 图37.公司钛白粉产量占比逐年提升17 图38.硫酸法钛白粉生产工艺18 图39.氯化法钛白粉生产工艺18 图40.海绵钛生产工艺19 图41.2019年全球海绵钛产能供给格局19 图42.2023年全球海绵钛产能供给格局19 图43.中国海绵钛产量占比全球产量稳步提升（单位：万吨）20 图44.中国海绵钛由净进口国转变为净出口国（单位：吨、美元/千克）20 图45.公司海绵钛市占率逐年提升（单位：万吨）21 图46.公司钛白粉生产和新能源材料结合的产业链22 图47.龙佰集团具有较高毛利率25 图48.龙佰集团具有较高ROE25 表1.公司主要产品及产能（万吨/年）6 表2.公司2021年限制性股票激励计划7 表3.公司新能源材料布局（万吨/年）22 表4.公司主营业务及预测24 表5.可比公司估值（市值单位：亿元）25 1钛白粉领先制造商，上下游一体化优化成本 1.1基本概况：专注钛白粉制造，全产业链布局整合先锋 龙佰集团前身为1955年成立的焦作市硫磺矿，1998年完成股份合作制改制，2002年二次改制，更名为河南佰利联化学股份有限公司，2011年登陆深交所上市。2014年收购亨斯迈TR52钛白粉业务，2015年氯化法钛白粉颜料工厂投产。2016年公司并购成立龙蟒佰利联集团，2019年公司收购东方锆业股权、并购云南新立钛业，同年氯化法30万吨/年竣工投产。2021年公司更名为龙佰集团股份有限公司，2022年顺利完成丰源矿业收购并稳定运营，同年钛白粉、海绵钛产能双双稳居全球第一。 图1.公司发展历程 数据来源：公司公告、公司官网、财通证券研究所 钛白粉市场的产业链主要包括上游原材料供应商、中游钛白粉生产商以及下游行业。公司凭借多年在钛白粉产业中的成功经验，逐步拓展到新材料、新能源领域。目前，公司是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，掌握优质矿产资源及深加工能力。 图2.钛白粉市场产业链 数据来源：公司公告、财通证券研究所 公司为钛白粉龙头企业，产品多样且产能不断扩大。公司生产主要产品包括：1）钛白粉；2）海绵钛；3）锆制品；4）锂电正负极材料，致力于钛、锆、锂等新材 料研发制造及产业深度整合。按产能计，公司是全球最大的钛白粉生产商，也是行业为数不多的同时具有硫酸法工艺和氯化法工艺的钛白粉供应商。 表1.公司主要产品及产能（万 吨/年） 现有产能 在建产能 钛白粉 151 海绵钛 8 磷酸铁锂 5 15 磷酸铁 10 10 石墨负极 2.5 7.5 石墨化 5 15 数据来源：公司公告，钛微媒公众号，财通证券研究所 1.2公司股权结构稳定，多种激励方式展现发展信心 公司股权结构稳定，分布合理，保障了公司治理的稳定性和高效性。截至2024年 8月28日，许冉持有公司20.95%的股份，为公司第一大股东及实际控制人。谭瑞清、王霞、李玲分别持有公司8.27%、5.30%、4.98%的股份，同时，为提高员工积极性，公司开展了员工持股计划，第二期员工持股计划合计占比0.93%。 图3.公司股权结构稳定 数据来源：ifind、财通证券研究所（数据截至2024年8月28日） 为促进公司良性发展，公司积极实施限制性股票激励计划。公司2023年扣除非经 常性损益后归属于股东的净利润311,589.75万元，相比2017年度至2019年度扣 除非归母净利润平均值236,536.81万元增长31.73%，满足在公司2021年限制性股票激励计划中首次授予(第三个解除限售期)及预留授予(第二个解除限售期)的解除限售条件。 表2.公司2021年限制性股票激励计划 激励计划授予对象及人 数 授予数量授予价格公司业绩 考核要求 激励计划 第一个解锁期：公司2021年度扣除非经常性损益后归属于股东的净利润较2017年度至2019年度扣除非经常性损益后归属于股东的净利润平均值增长不低于10% 第二个解锁期：公司2022年度扣 首次授予 管理层与核心首次授予 4859人 非经常性损益后归属于股东的净利润平均值增长不低于20%第三个解锁期：公司2023年度扣 第三期限制性股 除非经常性损益后归属于股东的净 票激励计划 利润较2017年度至2019年度扣除 （2021年） 非经常性损益后归属于股东的净利润平均值增长不低于30%第一个解锁期：公司2022年度扣除非经常性损益后归属于股东的净利润较2017年度至2019年度扣除 技术人员共计13,906.00万股 15.64元/股 除非经常性损益后归属于股东的净利润较2017年度至2019年度扣除 预留部分授予 管理层与核心预留部分授予 技术人员共计 非经常性损益后归属于股东的净利 9.38元/股润平均值增长不低于20% 数据来源：公司公告，财通证券研究所 833人 997.50万股 第二个解锁期：公司2023年度扣 除非经常性损益后归属于股东的净利润较2017年度至2019年度扣除非经常性损益后归属于股东的净利润平均值增长不低于30% 1.3公司营收稳定增长，钛白粉为主要利润贡献来源 公司营收增长稳定，归母净利润维持高位。自2018年以来，公司营业收入实现连 续6年增长。其中： 2021年，公司营收及归母净利润高速增长，主要得益于主营产品钛白粉市场处于景气周期，销售价格大幅上涨，且现有钛白粉产能利用率提升，公司氯化法产能有效释放。 2022年，公司归母净利润有所下滑，主要由于上半年硫磺、硫酸等原材料价格大幅上涨，下半年市场需求收缩，相比较原材料价格下跌，钛白粉、铁精矿跌价速度更快，但钛白粉、海绵钛产销齐升，营收仍然稳定增长。 2024年上半年，公司有效提高钛