2023年中报点评：Q2利润端超预期，整装增速亮眼

事项： 公司发布2023年中报：23H1收入98.4亿/+2%，归母11.3亿/+11%，扣非10.7亿/+9%；23Q2收入62.7亿/+13%，归母9.8亿/+28%，扣非9.4亿/+26%。 评论： 分品类：Q2衣柜高增&卫浴+木门受益大宗提速。 厨柜：23H1/23Q2收入同比-6%/+2%，23H1/23Q2门店数量净减121/117家，预计23H1零售/大宗/整装收入同比-11%/+2%+15%，主要系受大家居布局进程加速下，优化招商及经销管理等因素导致零售业务存在短期波动。 衣柜及配品：23H1/23Q2收入同比+4%/+19%，测算配品同比-4%/-13%，主要系：1）22H1基数较高；2）定制品和成品下单节奏错配；预计23H1零售/大宗/整装收入同比基本持平/+6%/+28%。 卫浴及木门：1）卫浴：23H1/23Q2收入同比+13%/+14%，预计23H1零售/大宗/整装收入同比-8%/+32%/双位数增长；2）木门：23H1/23Q2收入同比+7%/+14.5%，预计23H1零售/大宗/整装收入同比-2%/+26%/双位数增长。卫浴+木门大宗高增主要系开发公共设施等除商业地产以外新业态。（口径说明：木门及卫浴整装渠道双位数增长均假设为+15%） 分渠道：H1经销略承压，Q2大宗高增。 经销：23H1/23Q2收入同比-0.6%/+9%，23H1厨柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂尼门店净变化-121/+160/-31/-116/+25家，其中单Q2-117/+156/-17/-101/+28家；单Q2零售高增或主要系衣柜及配品开店提速+整装业务高增。 直营：23H1/23Q2收入同比+7%/+36.5%，毛利率同比+0.4/+3.4pcts。 大宗：23H1/23Q2收入同比+8.4%/+29%，毛利率同比-0.1/+4.1pcts，主要系公司基于风控指引下，开拓非商业地产项目+拓品类。 整装大家居：23H1收入12.73亿/+22%，其中厨柜/衣柜/卫浴及木门同增15%/28%/双位数，维持整装大家居全年30%增长目标。 运营能力：净利率受益于费用率下行，现金流表现优异。1）利润率及费用率：23Q2毛利率34.3%/+0.3pct；销售/管理/研发费用率8.5%/5.2%/4%、yoy+0.6/-0.8/-1.1pcts，期间费用率16%/-1.5pcts，或主要系精简架构；归母净利率15.6%/+1.8pcts。2）现金流稳健：23H1经营活动现金流净额同增120.5%至20.8亿，主要系回款同增10.7亿至121亿元。 Q2利润端超预期，长期看龙头竞争优势凸显，维持“强推”评级。远期看，我们认为欧派作为行业龙头增长韧性及确定性均凸显，在当前公司估值更低&核心竞争力更优的时点，空间或许比时间更重要。考虑上半年收入同比+2%及后续上游地产表现，我们略下调盈利预测；预计23-25年归母净利润分别为30.75/35.98/41.56亿元（前值为31.03/37.36/44.99亿元），对应当前股价PE分别为20/17/15X；但公司作为定制家居领域龙头，商业模式革新及升级下衣柜及配品有望持续高增、竞争格局或加速优化，看好公司中长期发展；参考绝对估值法，给予目标价115元/股，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标